集体之痛：中小房企上市真难

  再有一个多月，2019年楼市就收官了，找钱是这一年中国地产行业的大事，一批地方中小房企纷纷登陆港交所，它们渴望得到资本的青睐，视IPO为活下去的路径。

  据中国房地产报记者不完全统计，今年以来有超过10家房企申请赴港上市，截至目前，成功上市的只有中梁控股、德信中国和银城控股，新力控股和中国天保已通过聆讯，另有安徽三巽、武汉奥山、常州港龙、海伦堡地产、万创国际、汇景控股、景业名邦等这些土地储备规模不到500万平方米的“迷你”房企等待IPO大体检。

  多位资本圈人士在接受采访时纷纷称，港交所今年陆续在“首次公开招股制度安排”“ESG规则”等方面公布新规，对IPO审批会变得严格。港股目前的整体估值水平处在历史底部，在港上市的260家内房股，整体PE估值水平的中位数仅为5.75，PB更是只有0.56，位于底部中的底部。这样的市场环境对申请IPO的房企来说并不友好。

  有声音则认为，这是内地房企第三次赴港潮的开始，也是房地产竞争出现的一种新特征，“蚊型”房企集体冲向港股的背后，映射的是行业变局。事实的另一面是，截至2019年10月21日，全国范围内已有378家中小房企破产，其中广东省占比最高达60家，其次是浙江、江苏、河南。数家品牌房企还是没能撑过持续了三年的调控压力，接连传出破产、员工讨薪无果的噩耗，如三盛宏业、颐和地产等企业。

  小房企的港交所融资梦

  10月29日，汇景控股第二次提交IPO招股书。和汇景控股一样“二进宫”，在招股书失效后更新再递交的内房企，还有海伦堡地产、奥山控股，万创国际甚至已经四度“洗脸”挂牌。

  “规模小、高负债、低净利、土储少”是这批IPO排队房企的共性。它们在大型房企与政策环境的双重夹击之下，艰难图存，向港股IPO冲刺变成一种最好的选择。

  港龙地产是一家起步于江苏常州的小房企，2018年营业收入仅为16.6亿元，经营利润4.36亿元。截至今年中期，港龙地产土地储备面积471.5万平方米，56个项目中有44个项目位于江苏省，土地储备占总量比例为78%。借款总额为14.36亿元，资产负债率为153.9%。

  同样，2004年成立于安徽合肥的三巽控股，2018年营业收入规模不足两位数，为7.24亿元，净利润率6.2%，是目前冲击上市的内房企中规模最小、利润最低的公司。2019年前六个月，三巽控股未偿还银行贷款及其他借款总额为14.2亿元，总土地储备420万平方米，超过90%的土地储备位于安徽。

  一家房地产咨询机构经理表示，停滞不前的营业收入、迅速升高的负债以及紧张的现金流情况，都使得这些小房企像走钢丝一样，稍有不慎便会跌落。上市寻求融资无疑就变成了它们的“救命稻草”。对这些小房企而言并不存在什么上市窗口期，能上市就一定会上市，上市后投资者最终是否会“买账”，也是一个疑问。

  在新的招股书里，汇景控股增加了2019年上半年的营运数据，实现销售额15.98亿元。不变的是其依然拥有较高的负债率为240.4%。奥山控股2018年营收、净利润分别为18.91亿元、2.4亿元；未偿还银行及其他借款为59.68亿元，净资本负债比率达到283.1%。近日通过港交所聆讯的河北房企天保集团，2018年总收益也只有16.02亿元。

  “很多企业上市前，会不断融资做大规模，从而导致负债数据偏高，这也是投资者关注和担心的问题。上市本身也并非含金量十足，不少企业往往定价偏低，直接影响到实际融资效果。”易居智库中心研究总监严跃进表示。

  “在目前环境下，中小房企上市融资对其背负的巨大债务而言不过是杯水车薪，对改善公司财务状况并无实质性影响。”协纵策略管理集团联合创始人黄立冲认为，上市更多是一种“成人礼”。

  谁能借到钱，谁就能发展

  今年以来成功上市的德信中国、银城国际、中梁控股三家房企，总筹资规模不到50亿港元，其中德信中国募资13.72亿港元、银城国际募资仅7.7亿港元、中梁控股募资27.73亿港元。总体看，筹资规模较去年锐减。

  一位港股分析师称，在热闹的上市潮背后暗藏着隐忧，资本市场反响平平，申请上市的房企普遍面临着低估值的困境，不惜折价上市来赢得生存空间。而在获得资本市场的入场券后，如何保持核心竞争力，实现持续性盈利成为这些房企下一步的发展命题。

  实际上，内房股这两年在香港市场普遍遭遇投资者冷遇。上市的内房股普遍走势平平，估值处于低位。

  不久前中梁控股上市价格每股5.55港元，上市当日即盘中破发，后股价走势一度低至每股4.685港元，近期股价有所回升，最高收于每股6.02港元，较发行价上涨不足10%。银城国际发行价为每股2.38港元，同样经历了首发盘中破发，最新股价收于每股2.35港元，仍处于破发状态。去年7月上市的弘阳地产，当时的发行价每股2.28港元，目前其股价在2.4港元左右徘徊。大发地产的发行价仅比中间价略高一点，其发售的2亿股份中，公开发售遭遇认购不足，仅获约32%的认购，最后募集资金净额7.4亿港元。

  认购不足是内房股在资本市场的另一种反映。今年3月6日，银城国际在港交所敲钟，但3月5日其发售结果显示，银城国际香港公开发售股份获认购不足，有2094万股发售股份重新分配至国际发售。此前，德信中国也遭遇了类似的状况。

  尽管在香港上市等于削价甩卖，内房企依然义无反顾。“上市不仅能满足企业的融资需求，还能让企业获得更多的资源，让股东结构发生变化，从而获得更强的张力和发展的潜力。”天保集团首席财务官刘丹丹曾这样解释公司上市原因。

  在房地产行业整体融资渠道收紧，市场渐入寒冬的环境下，上市不能保证房企一定活下去，但提供了一条资金通道。从大发地产、弘阳地产等房企上市后的表现来看，它们都毫不例外开启了密集的融资动作。据不完全统计，去年7月登陆港股至今年上半年，弘阳地产一共发行了5笔美元优先票据，获得超过11亿美元资金。今年4月及7月，大发地产发行了两笔美元票据，获得共计3亿美元资金。

  中原地产首席分析师张大伟表示，目前房地产行业已差不多变成金融行业，多一条融资渠道有时候就代表着企业能够生存下去。因此中小房企都在抢“末班车”，甚至“流血上市”也能够接受。当下房地产行业比的其实就是融资能力和资金成本，谁能借到钱，谁就能发展。资金紧张，哪怕是万达这样的房企，也只能割肉回笼资金。

  “香港资本市场普遍比较理性，对内房股持续看空，估值不仅创新低，上市破发更是常态。持续的一二级市场估值差异，会让港交所对中小企业上市更加谨慎。机构配置一般都对规模、市值有要求，只有续航能力强、未来有发展有空间的企业才会获得投资人的青睐。太小的房企，流动性风险大，很难配置。”上述港股分析师说。