李迅雷：从流动性角度看经济增长减速下的投资机会

  流动性过剩永远是相对概念

  10年前，美联储通过量化宽松货币政策，已经导致了流动性过剩，日本的利率水平也始终处在接近零的水平。如今，美国又打算重启量化宽松政策，但这能改变美国经济下行的趋势吗？恐怕边际效应递减。

  目前，全球共有五个经济体出现了负利率，欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦，说明流动性依然过剩，全球经济则仍面临下行乃至衰退压力。

  就中国而言，尽管广义货币M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末为27%），同时利率水平也大幅下降，当前的货币政策目标是保持流动性的合理充裕，那么，这一目标是否达到了呢？我觉得流动性存在分层现象，就如消费存在分级现象一样，属于结构性问题。

  如9月新增人民币贷款有所增加，但从结构看，企业中长期贷款占比下降，新增短期贷款和票据融资占比上升，贷款结构仍然不佳，企业投资意愿仍然不强。因此，流动性是否过剩，并不是单看货币规模或货币增速，而是相对概念，即当经济增速下降，或投资回报率下降的时候，即便再度实施宽货币政策，效果估计还是有限。

  当资本回报率下降的时候，融资难、融资贵的问题是显现出来了。因此，融资难、融资贵的实质并不是体制问题，而是经济发展的阶段性问题。

  因此，融资难和融资贵的问题，实际上是一个全球性的难题，因为经济减速和资本回报率下降，都会使得这个问题凸显出来，即便采取宽货币的政策，效果也十分有限，这也是当年凯恩斯所指出的“流动性陷阱”。

  我们正面临更广义的流动性衰减

  央行扩表的边际效应递减，这应该是全球性现象。那么，信心或预期的下降又是什么导致的呢？因为经济增速下行的问题从来都不是金融系统的问题导致的，但每次出现了问题，都要通过降准降息或扩表来缓解，治标不治根。那么，究竟什么是问题之“根”呢？我觉得是社会与经济结构的固化和老化。

  我们除了从克鲁格曼的广义货币（M3、M4）流动性来反映信心和预期，还可以从货物、人口及信息的流动性来反映经济结构问题。不妨以我国为例，毕竟中国对全球经济增长贡献了30%以上。

  衡量货物的流动性，可以从产销率、货运增长率等指标来看，由于没有工业品产销率的总量指标，从社会消费品零售总额的增速数据看，2009年至今10年，增速也降了一半左右。从货运增长率看，总体增速也是回落的，2010年为15%（2009年受次贷危机影响，降至9.2%），如今也降了一半左右。

  又如，今年前三季度实物消费网购增速为20%，与过去50%的超高增速相比，也下降了一半以上；再从进出口贸易的增速看，均出现了下降。推而广之，这些商品或项目的销售增速下降，意味着货物流高增长时代的结束，货物的流动性已经在衰减。

  从人口流动性看，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率每年提高1.4个百分点，2018年已降到1.1个百分点。一是农村剩余劳动力转移基本宣告结束，且农民工趋于老龄化，50岁以上农民工占比从2008年的11%上升到21%，30岁以下农民工占比从46%降到30%，2018年新增农民工数量仅180万。

  最后再看信息流动性。相关的评价指标很多，这里仅以移动互联网数据为例，这应该颇具代表性。权威数据公司QuestMobile数据显示，2019年上半年，移动互联网用户净减200万，11.38亿用户基本为峰值，如今为11.34亿。此外，寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已经滑到了6%。

  综上所述，从货币流、人口流、货物流和信息流这四大流看，均面临减量或减速的局面。这也从四个侧面对我国经济增速下行给予了合理解释。

  投资相对论：流动性的机会在哪里

  既然广义流动性都在衰减，三季度GDP增速也首次跌到了6%，这意味着风险在增加，何来投资机会？

  我认为，进入流动性衰减的存量经济时代，投资分析至少需要具备三种思维，一是分层思维，二是结构思维，三是此消彼长思维。

  分层思维所对应的投资选择，应该是“抓大放小”和“重高端轻低端”。如前所述，货币的流动性已经呈现“分层”现象，即钱流不到货币当局希望流到的地方，如中小微企业，但有些大型企业或央企部门强者恒强，非但不缺钱，而且融资成本可以进一步下降。从投资的角度看，就应该投向流动性充裕的领域，配置相应的资产。

  从企业层面看，如今分化正在加剧，企业分层现象愈加明显。中小微企业经营压力大的问题。与西方国家相比，当前我国大部分行业的集中度仍偏低，未来还有很大提升空间。因此，投资策略的总体思路应该是抓大放小。

  从消费者层面看，居民收入也出现了分层现象，即高收入组的收入增速降幅较小，中低收入组的收入降幅较大，因此，居民收入差距扩大，表现在消费上，出现高端消费增速较快，中低端消费增速减缓甚至负增长的状况。

  因此，从投资角度看，高端消费品或服务应该更有投资价值。

  结构思维所对应的投资策略，应该是优化组合。例如，过去拉动经济的三驾马车中，投资占比比较大，出口也有一定贡献，如今，投资占比下降，出口经常出现负贡献，那么，消费的相对地位就提高了，故看好大消费合乎逻辑。又如，随着科技进步，新技术的应用日新月异，看好高科技、信息技术产业等也符合大趋势。

  结构思维下的投资策略，除了货币流动性充裕的领域值得去关注外，货物流、人口流和信息流也可以成为投资选择的依据。如国内四大流动性均比较好的地方，基本集中在北京、长三角和珠三角地区。

  最后，提一下“此消彼长思维”，这其实并不对应什么策略，而是为了对增量经济和存量经济下的资产价格差异性表现做一区分。增量经济下，出现资产价格普涨的概率比较大，存量经济下，则结构性上涨和下跌或同时出现，即此消彼长。因此，在增量经济下，即便配置了“劣质资产”，可能也会上涨，但在存量经济下，当核心资产上涨的时候，非核心资产或许会下跌。

  当然，我国经济增速还维持在6%以上，不能说是存量经济，但存量经济的特征已经显现出来了。因此，在资产配置时，要有“此消彼长”的意识，剔除劣质资产，避免被扣分。简言之，增量经济下，躺着也能赚钱，存量经济下，躺着有可能中枪。

  今年以来，核心资产价格已经有了较大涨幅。不过，当这些得益于流动性溢价回落的投资标，其价值已经被充分挖掘之后，究竟还有多大空间呢？

  我的判断是，未来全球经济下行压力仍大，要让经济复苏，需要有效的财政政策，但大部分国家只能采取货币政策，因为财政政策会增加债务，但大部分西方国家的债务水平已经到了上限。货币政策的无论是降息还是量化宽松，都属于总量政策，对当前各国长期形成的结构固化问题难以奏效，而由此带来的无风险利率下行，对于核心资产（或安全资产）的估值水平提升反而是有利的，对于风险型资产的估值却无多大影响。

  最后，我再想强调一下，包括美国在内的诸多国家采取降息或扩表政策，都难以改变全球经济下行的趋势，更难以改善越来越严峻的结构性矛盾。因此，配置核心资产的逻辑，除了看好其超额收益之外，也是一种避险需求。而且，钟摆是不会到了中间就停下来的，回归均值之后，还有可能向上偏离均值。

  （作者系中泰证券首席经济学家）