竺劲：保持融资成本优势将成为房企的主攻方向

  中房网讯 9月19日，"2019中国房地产企业品牌价值测评成果发布会暨房地产品牌发展高峰论坛"在云南抚仙湖举行。这是中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心连续第九年开展此项活动。

  在本次论坛上，多位房地产行业专家、学者，知名金融机构的代表以及优秀品牌房企代表分别就房地产政策、市场、金融形势，以及企业创新等话题展开交流。东方证券房地产行业首席分析师竺劲的演讲，也给房企融资带来了一些思考。

东方证券房地产行业首席分析师竺劲

  在总量控制的背景下，房地产企业如何更好的去做融资，这个事情正在变得非常重要。竺劲认为，对于房地产行业，现在是一个去除杂质的时候，经过这一轮的大浪淘沙，看看哪些企业能够在融资收紧的背景下胜出。

  竺劲表示，金融调控政策的出台，往往会影响房企的发展。所以，如何去跟踪监管政策的变化和新型金融工具的使用，也是未来房企非常重要的核心竞争力。

  虽然在未来的一段时间内，房企加杠杆可能面临一定的问题。但从整个金融资源来看，也是一个存量博弈的过程。竺劲认为，在整个的金融资源总量控制的背景下，房企只能通过存量融资降成本和拓宽补充融资渠道作为突破口。相应而言，保持融资的成本优势将成为房企的主攻方向。

  从策略上来看，竺劲认为房企的融资优化实际上是一个综合工程，要把房企的拓展策略、租售比、企业运营和财务策略放在一起比较，只有在这样的背景下才能真正做到融资优化，从而为这一轮的总量调控提供比较好的支撑。

  竺劲建议，未来只要做好整个财务管理，拓展策略管理，以及整个运营管理，房企很有可能在未来总量控制的调控基调下，改善自己的融资成本，并且在一定程度上增加一些杠杆，来度过相对不那么容易的调控期。

  以下为文字实录：

  竺劲：尊敬的陈会长、周主席；各位的业内同仁：今天很荣幸和大家分享一下，从我们券商中观的视角来看房地产企业融资市场目前的情况和未来的开发商，从我们的角度应对的方式。

  我本人是东方证券房地产行业首席分析师，同时也兼任地产和中小市值组的组长，所以我们对整个融资的市场以及房地产行业的看法相对来说会比较的全面一些。我们也是从中观的层面去考虑问题，跟刚才尹博士讲的偏宏观还是可以做一个简单的对照。

  今天我演讲的题目叫“狂沙吹尽始到金”，现在是一个去除杂质的时候，对于房地产企业来说，最后的本质是什么。经过这一轮的大浪淘沙，最后哪些企业能够在融资收紧的背景下胜出？未来融资的考虑，策略的考虑也是非常的重要。

  主要讲四个部分：第一、房地产融资现状及监管思路变化；第二、开发商在过去一段时间里的融资渠道，从2014年开始有怎样的变化；第三、当前房企遭遇的融资困境；第四、关于开发商如何去优化融资的策略思考，从我们投行的角度来聊一聊。

  一、房地产融资现状及监管思路变化，首先，房地产融资渠道来看，最大头还是银行。另外是非银行渠道，包括信托、私募基金、券商和保险。在过去房地产融资渠道是从单一走向多元，一方面是由于开发商企业的变化，它持有一些资产，或者说运营方式发生了变化，比如说持有的商场、商住混合的模式。

  第二、从资本市场的角度来看，也是出现了比较大的发展，越来越多的创新产品出来，也是使得开发商有更多的融资渠道。比较明显的是资产证券化的方式，包括企业资产的ABS，这些都是开发商的渠道。还有影子银行的波动，从2009年以后，信托允许主动管理，导致信托快速增长，也是2009年以后，2010年，信托的快速增长以及2011年开发商遭遇的流动性危机，都是跟金融体系是息息相关的。所以实际上从某个角度来说，金融天然不是房地产，但房地产天然是金融。也就是说，房地产离不开金融，无论是现在中国这个快速成长的房地产市场，还是在美国，包括周主席刚刚讲的以后是不动产要做资管，要守护繁荣。在美国是一个偏证券体系的不动产市场，实际上也是离不开金融。所以某种意义深，掌握了金融，掌握了融资的通道，房企就会游刃有余，对于他们自己的发展来说，就有一个非常好的保障。

  我们从整个房地产的融资渠道来看，最大的还是开发贷。开发贷2018年年底余额大约是10万亿左右。其次是信托融资，房地产信托的余额大约是2.7万亿左右，没有加上工商业信托，其实工商业信托当中还是有一些包装。所以实际上整个房地产信托我们估计是3万亿到4万亿的规模；第三部分是境内债券融资，包括创新类的ABS、CMBS的融资在内，也就是在国内的交易所和银行间市场进行交易的债券融资，规模大约是2.2万亿左右的水平。第四个比较大的融资通道是海外债券市场，主要是以中资美元债作为主要市场，折算下来2018年年底的余额是1.1万亿左右。

  所以总体来看，开发贷能够获取对于开发商还是比较重要的。

  从2009年来看，信托发生的变化，导致2009年以来非标兴起的比较快，同时房企在A股的融资和定向增发受到了影响。所以整个的2009年到2013年，还是以非标性融资作为他们权益融资的补充来做的。某种意义上来说，这个东西就是加杠杆，加到极致了，就是所有的钱，从信托来的钱也都是银行和保险给的。

  第二个阶段是2014年以后，高库存以后，政府开始整顿影子银行，所以整个房企的发展债出现了明显的井喷形式。2015年以后，实际上我们公司债市场的开放也是相对比较明显。到了2018年以后，整个市场已经进入总量控制的阶段。

  所以我们可以去认为，在未来的一段时间内，房企加杠杆可能面临一定的问题。所以从整个金融资源来说，它是一个存量博弈的过程。总量控制背景下，房企如何能够更好的去做融资，这个事情变得非常的重要。

  这个是银保监会主席在陆家嘴论坛上提出的，主要还是投入过多。所以现在是叫总量控制，某种意义上是余额的控制。我也听说个贷在个别的地方也是进行新增投放的控制，所以大面上就是总量的控制。

  我们也可以回顾一下，中国的金融方面的调控政策对于房地产企业来说，金融融资政策的调控它的变化是非常及时的，基本上是一年一小变，两到三年一大变。往往也很多新的金融融资工具出来，金融调控政策出来，往往会影响房企的发展。所以如何去跟踪和监管政策的变化和新型金融工具的使用，也是未来房企非常重要的核心竞争力。

  2019年以来，融资收紧的脉络其实是非常简单的，就是不希望房价过度上涨以及整个金融的风险不要太高。所以我们就看到了，基本上在需求侧的调控没有特别大的变化下，监管侧开始以融资作为抓手，从供给侧房企的角度开始调控。包括今年的房价上涨，有部分监管层归因于地价过高带来的影响。所以目前来看，还处于调控的通道当中，这一次的调控核心的思路就是总量控制、房住不炒。

  具体来看一下几个融资渠道的变化。

  首先是开发贷增速实质性放缓，开发贷在2015年以后增速是下降的，但是个贷从2015年开始是向上的，出现这个背离是为什么？出现这个背离的主要原因是因为房企融资又新开了一桌，就是“公司债”，所以开发贷的吸引力就变得比较弱，又因为2016年开始管控，包括MPA在银行的大量实施，也导致的开发贷的增长是放缓的。2018年开发贷又开始有所恢复，这个就是房企发债的基本情况。2015年出现了重大政策变化，原来在海外的红盘股不可能在国内发债，但是2015年就可以，所以导致2015年整个房企国内信用贷的融资出现了井喷的现象。相对来说，融资成本比较低，带来的信托的萎缩和开发贷的萎缩。

  伴随着监管的变化，我们也可以看到，尽管是2万亿的规模，实际上结构是有所变化的。这四个图是2016年到2019年国内融资结构的变化，我们可以看到这个变化是由监管带来的。监管变化主要带来两个明显的变化，第一、短期直接融资工具的增长，比较明显的是ABS的扩大；第二类是创新类的增加，主要是ABS、ABN类债券的增长。

  在另外一个通道当中，第四大通道是海外债，海外债的通道实际上是在2016年的9.30之后迎来了新一轮增长。主要原因是国内对公司债、信用债进行了管控，同时对开发贷进行了管控，而海外又开始利率比较低，之后整个2016年以后，2017年、2018年每年都是以翻番的规模在增长，增长到2018年年底以后，到目前为止，监管层也认为过大的美元窗口可能也存在问题，所以目前来看，海外债又进入了一个相对低迷的阶段，也就是说只可以进行以新还旧，跟之前给到国内公司债的基本要求是一样的。所以我们也可以看到，未来的到期量对于美元的储备和国内的房企来说还是有一定压力的，每年大概是500亿美元的到期量，到期的时间主要集中在2019年—2023年。

  今年的变化主要是信托融资全面收紧。9月份，银保监会发布23号文，对信托融资以债权形式为房地产前融提供资金进行了点名，随后进行窗口指导，房地产信托融资全面收紧。信托实际上是2017年以后出现了死灰复燃，2018年整个新增规模已经达到了1万亿，是非常吓人的。它之所以有这个规模，背后的金主还是银行和保险保险资金可以通过信托计划把钱投给房地产开发商。2019年，最近一段时间，保险通过信托计划给房企融资也受到了明显的限制，所以目前来看，基本上主要的通道都被监管层封堵了。

  我们看到，可能比较好的就是创新类的融资，无奈这类融资规模比较小，ABS目前余额大概是4500亿的规模，每年的发行量大概是1000亿左右，无法为开发商融资提供强有力的支撑，只是说一个补充。但是它是目前监管相对比较鼓励的情况。所以CMBS供应链金融，还有物管费的ABS，这些实际上都是比较好的方向，来做所谓的创新类融资。实际上创新类的融资也对资产和对开发商的现金流管理提出了更高的要求，这也是我们认为，未来这部分相对来说是值得去依靠的。但是ABS的融资和债权融资相比并没有资金成本的优势，唯一的意义可能是容忍所谓的二压，所以对于房地产的企业去加杠杆是非常有意义的。高等级的ABS目前在公募基金、券商机构是可以做比较好的流通，他们会去持有，所以实际上对于ABS融资它未来的空间是比较大的。从企业层面来讲，2019年房企融资成本都出现了普遍的上升，2018年尽管调控比较多，市场也不见得好，但是从融资的角度，2018年的确是最好，成本是最低的，今年又出现了攀升。

  今年从新增融资的角度来看，包括龙湖、中海、华夏幸福、华润置地、金地集团等等在新增融资也出现了成本改善。从金融资源总量来看，上市房企当中，整个龙头房企也就是前15名的房企新增融资的占比从2015年的15%，因为当时公司债已经开了，海外债也是可以发的，都是通畅的。在这样的背景下，我们可以看到到了2018年他们的金融资源已经从原来的15%上升到接近25%，所以龙头公司的马太效应是非常明显的。

  我们认为，在整个的金融资源总量控制的背景下，房企只能通过存量融资降成本和拓宽补充融资渠道作为突破口，这两个是主要突破口。相应而言，降成本或者说保持融资的成本优势将成为房企的主攻方向。策略上来说，我们认为房企的融资优化实际上是一个综合工程，要把房企的拓展策略、租售比、企业运营和财务策略放在一起来看，只有在这样的背景下才能真正做到融资优化，为这一轮的总量调控提供比较好的支撑。简单来分析一下，房企在融资上是四个通道或者五个通道，但是策略选择只有三部分，第一部分是开发贷款，是报表当中隐性的贷款，要做规模领先但维持适度的规模。原来大家都追求规模，现在大家不是追求最大的规模，而是维持排名。第二，增加国有成分，通过国有企业入股的形式，来提高民营房企的征信；第三、成为上市主体，会使得开发贷款成本有所降低。

  第二部分，公开市场债务。这个要做好两个管理，一个是资产负债表管理，增加回款率；增加权益比，把很多的项目未并表的都并进来，进行回表操作；第三、加快结转，第四减少短期负债比例，增加长期债务比例。

  现金流管理上，加快销售和增加回款率。这个是使得公开市场机构评级机构提高房企评级的核心指标。

  第三部分、创新融资。主要考虑两个，第一个在股权类的创新融资当中效果考虑土地储备的优质程度，把很多的房地产资金引入或者合作方引入首先要考虑的是土地储备的优质程度。很多房地产私募基金在考虑的时候只考虑图纸的因素；第二类是ABS类，房地产要增加持有类、运营类项目比重，从而提高他们发行创新性产品的比重。

  所以房企融资进行策略性的选择，实际上是一个综合性的工程，是要自上而下来进行的。在公开市场上，我们认为关键是评级机构的看法，我们也研究了一下某一家国际评级机构对调升和调降评级的归因，2018年到2019年有8个调降和2个调升，原因有几个：杠杆率的变化趋势；短期负债覆盖比率变化；融资渠道优化与恶化等等。我们也把调升和调降的具体例子也列了出来，评级机构在陈述使到底关注房企哪些因素。

  所以我觉得，只要做好整个的财务管理，拓展策略的管理，以及整个的运营管理，实际上房企很有可能在未来的总量控制的大的调控基调下，能够改善自己的融资成本，并且在一定程度上增加一些杠杆，来度过相对来说不那么容易的调控期。

  以上是我的演讲，谢谢大家！