从“特麻辣粉”的运用 看今年央行的货币政策取向

  1月23日，中国人民银行开展了2019年一季度定向中期借贷便利（TMLF）操作，操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。TMLF被人们戏称为“特麻辣粉”，本次操作金额为2575亿元，利率为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点；期限为1年，到期可根据金融机构需求续做两次。

  此次TMLF操作具有三大特点：一是期限长，通过到期续做，实际使用期限可达3年，可持续性强，可以减少“期限错配”等问题，满足中小企业的中长期贷款；二是利率低，TMLF利率比MLF便利利率优惠15个基点，目前为3.15%，实际上是一次定向降息，有利于降低小微企业、民营企业的融资成本；三是规模大，操作金额为2575亿元，且符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行均可申请。

  此次TMLF操作延续了1月份以来央行持续降准、逆回购等释放流动性的举措，旨在降低民企表内信贷成本，体现了央行促进民企融资的定向调控，引导商业银行加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，发挥其定向调控功能。

  实际上，央行根据我国金融市场运行情况以及经济发展需要创设了一系列新型货币政策工具。1月24日晚上，央行又添新工具，通过设立央行票据互换工具（CBS），以提高银行永续债流动性，支持银行发行永续债补充资本。除以上二者之外，自2013年以来央行设立的工具还包括短期流动性便利（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、临时流动性便利（TLF）、临时准备金动用安排（CRA）等等。这些新型政策工具作为常规公开市场操作的补充，在银行体系流动性需求出现波动时可以针对不同的对象、或者不同的领域相机使用，使央行货币政策的实施更具针对性和灵活性，同时也在改善期限错配及提升金融配置效率等方面起到了积极作用。比如，央行于2017年12月29日创设的货币工具CRA，作为TLF推出后的一次结构性工具的创新与完善，有效地缓解了春节前的临时流动性缺口，但使用期限只有30天。

  创设众多的货币工具，是央行根据我国经济发展需要以及货币政策传导机制中的问题所做的探索和创新。对于我国来说，货币政策传导途径有三个基本环节：第一个环节，从央行到商业银行等金融机构和金融市场，在这个环节中，最先影响到金融机构的准备金、信贷水平等，决定了在金融市场上的货币供需的情况；第二个环节，从金融机构或者金融市场到经济活动的各类主体，在此过程中，对经济活动的各类主体的消费、储蓄、投资等活动产生影响。最后一个环节，是从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，这与民生、就业等方方面面息息相关。

  不过，金融市场上却长期存在货币政策传导不畅的现象。在本次TMLF执行前，央行已经分别于1月2日和4日两次释放流动性，目的是在春节之前增加资金供应，保持银行体系流动性合理充裕。不过，资金进入实体经济仍然还有一些阻碍，尤其是民营和中小企业，仍然感到资金面紧张。这说明货币政策传导机制有待完善，在传导过程中存在“阻滞”，影响了其作用的发挥。

  归根结底，货币政策传导出现阻滞主要是金融“脱实向虚”的表现。央行将流动性注入银行体系后，受到资金供、求双方意愿和能力的制约，信用扩张受到供给端和需求端多重约束，金融体系“有钱”难以运用出去，也难以用到最需要的地方，甚至导致资金在金融系统内空转，使得利率扭曲。具体来看，主要有以下三方面因素：

  从资金需求端看，当前去杠杆政策以及地方政府对于房地产的依赖，是影响货币政策传导的主要因素。一方面，尽管地方政府债务受到控制、房地产市场调控不断加强，但是在内外经济形势不明朗的情况下，企业投资更加谨慎，在央行宽松货币政策的情况下，资金还是不可避免地向房地产、地方融资平台等领域流动。另一方面，去杠杆以及金融严监管迫使表外融资渠道收缩，同时，银行受到资本充足率以及居民存款增速不断下滑的影响，表外融资难以顺畅转入表内，紧信用效应使得众多中小企业难以从银行获得融资，所以出现一方面金融机构内货币相对充裕、但企业融资难却没有缓解的现象。

  其次，从资金供给端看，尽管央行持续释放宽松货币政策的信号，但是银行等金融机构加大正常信贷投放的内在动力不足，资金利率向贷款利率的传导受到阻碍。银行对资金供给的主体依然依赖于高信誉的大企业以及国有企业。一些民营企业被迫寻找国有企业合资以获得融资和享受“隐性担保”，一些大型企业也乐于从事这种金融批发业务，甚至成立了融资租赁等类型公司获取更大利润。由此金融市场上出现了金融企业为国有企业提供资金，国有企业再向中小民营企业放贷的怪相，宽松货币政策的结果并没有解决中小企业“融资难、融资贵”的问题。

  最后，货币政策本身也不是万能的。货币政策是对市场经济运行的逆周期调节，更多地体现在减缓市场波动的程度，并不能改变经济运行的方向，经济发展仍然取决于市场环境本身。其次，货币政策效果的发挥也需要财政政策等的配合，即需要政府各部门协同合作，共同发挥作用。央行创设的新型货币政策工具，可以在一定程度上改善货币政策传导机制，有利于引导货币流向。

  2019年我国将会面临更加复杂的经济发展环境，一方面国内经济面临较大的下行压力；另一方面中美贸易摩擦、美国货币政策以及英国脱欧等外部事件存在很大不确定性。因此，促进中国经济平稳增长是货币政策的重要目标。而美国加息预期下降，人民币贬值的压力减轻，外部环境对中国的货币政策约束下降，为中国货币政策提供了更大的操作空间，今后更多宽信用政策还会在路上。因此，可以预计2019年央行将继续维持相对宽松的货币政策，不排除在合适的时机再有2次—3次降准，甚至还可能进行降息，并配合使用多种新型货币操作工具，适时适度释放流动性，加大对经济逆周期调节力度，更好地发挥货币政策的结构优化作用，促进我国经济结构调整和国民经济健康发展。

  （作者分别为中国人民大学重阳金融研究院研究员、助理研究员）