曲美家居资产负债率达74%遭问询 “蛇吞象”式并购致13亿商誉悬顶

  近日，国内家居翘楚曲美家居（603818.SH）并购挪威品牌Ekornes后的首份半年报收到了上交所的事后审核问询函。

  问询函提到，2018年曲美家居收购EkornesAS形成了13.1亿元商誉和26.6亿元无形资产，上交所要求其结合EkornesAS上半年的经营情况等补充披露，是否存在商誉减值和无形资产减值的风险，并就无形资产的长期摊销可能对公司利润的影响提示风险。

  时间回溯到2018年8月，曲美家居完成对挪威上市公司EkornesASA的要约收购。根据公告，曲美家居联合华泰紫金共耗资约40.63亿元拿下EkornesASA的100%股权，其中上市公司支付对价36.77亿元取得标的90.5%股权。

  这场“蛇吞象”式的并购推高了曲美家居的期间费用和负债水平。上半年其销售费用、管理费用和财务费用分别增长203.66%、192.24%和14618.43%，资产负债率达74%。对此，上交所要求公司结合债务结构、现金流情况等补充说明是否存在偿债风险，并量化说明高杠杆的财务状况对后续日常经营的影响。

  高杠杆被疑存偿债风险

  公开信息显示，曲美家居成立于1993年4月。2015年4月在上交所主板上市，主要从事中高档民用家具及配套家居产品的研发、设计、生产和销售。

  近日，曲美家居半年报显示，报告期内，实现营业收入20.1亿元，同比增长106.62%；归母净利润7167.78万元，同比增长1.71%；扣非净利润5943.66万元，同比下滑10.36%。

  受并表Ekornes影响，曲美家居的收入与业绩增速同比波动较大。同时，公司上半年毛利率同比提升6.81个百分点至43.70%，净利率同比下滑2.82个百分点至4.40%。净利率同比下滑主要因收购Ekornes产生的相关费用分摊确认。

  据了解，上半年，曲美家居的销售费用、管理费用和财务费用分别增长了203.66%、192.24%和14618.43%。

  同时，曲美家居上半年存货周转率1.77较上年同期的3.26下降近半；应收账款周转率由上年同期的6.86下降为4.76。而营业周期由上年同期的81.4天上升为135.4天。

  对此，上交所要求曲美家居结合EkornesAS的经营模式、同行业可比公司情况等补充披露营运效率降低是否可能对持续盈利能力造成负面影响，并说明公司是否计划采取措施改善营运效率。

  另根据披露，报告期末曲美家居资产负债率74%，其中还持有25亿挪威克朗长期借款和应付债券（折合人民币约20亿元）。

  上交所要求公司结合债务结构、现金流情况等补充说明是否存在偿债风险，并量化说明高杠杆的财务状况对后续日常经营的影响。同时，结合利率、汇率、偿债资金安排等补充披露相关外币债务是否存在融资成本大幅波动的风险。

  “蛇吞象”式并购推高商誉

  事实上，上市以来，曲美家居营收和净利持续增长，不过净利润增速逐年放缓，直到2018年出现上市以来的首亏。

  数据显示，2015年至2018年，其归母净利润分别为1.17亿元、1.85亿元、2.46亿元、-5906万元；分别同比增长16.40%、58.21%、32.78%、-124.04%。

  而这与其“蛇吞象”式的海外并购密切相关。2018年8月，曲美家居完成对挪威上市公司EkornesASA的要约收购，通过子公司持有Ekornes90.5%的股份，成为Ekornes控股股东。根据公告，曲美家居联合华泰紫金共耗资约40.63亿元拿下EkornesASA的100%股权，其中上市公司支付对价36.77亿元取得标的90.5%股权。

  斥资37亿元进行海外并购，对于当时市值仅40亿元左右的曲美家居，显得颇为大胆。同时，曲美家居2018年半年报显示，其货币资金仅为8.6亿元，总资产也只有21.59亿元，尚存在较大的资金缺口。

  由此，曲美家居展开了“花式”筹钱。

  其中，曲美家居实控人赵瑞海、赵瑞宾及股东赵瑞杰三兄弟为上市公司提供不超过15亿元的财务资助。同时，曲美家居改变首次公开发行股票时的募投资金用途，将未使用的2.68亿元募集资金全部用于收购。

  此外，曲美家居还与招商银行签署不超过18亿元的并购贷款协议，以及挪威当地银行组成的银团也供给了16.46亿挪威克朗的自愿要约阶段许诺函，以及6.8亿挪威克朗的强制要约阶段许诺函。

  然而，大手笔并购也造成巨额商誉悬顶。根据披露，曲美家居收购EkornesAS形成了13.1亿元商誉和26.6亿元无形资产。对此，上交所要求其结合EkornesAS上半年的经营情况等补充披露，是否存在商誉减值和无形资产减值的风险，并就无形资产的长期摊销可能对公司利润的影响提示风险。

  今年1月，曲美家居董事长赵瑞海在公开场合表示：“通过Ekornes的渠道解决曲美家居出口的问题，倘若靠自己建立，10年也建立不起来。业内大部分企业不想再打价格战，而是开始思考商业转型、运营模式等。”

  在分析人士看来，收购之后的管理对企业而言，将是一个考验。特别是境外企业，涉及到文化、制度、法律等方面的协同，以及公司战略、管理、资金上的调整磨合。借“船”出海过程中，这些问题正成为摆在曲美家居面前难以回避的难题。