PE买壳再现江湖

  2018年PE、VC行业募资大滑坡，随着IPO审核收紧，退出也是大打折扣，这也进一步影响到募资。

  11月8日起，A股市场上一家不起眼的公司光洋股份(002708.SZ)接连蹦出10个涨停，原来是公司的控股股东要变为一家老牌PE东方富海了。

  这不只是一起简单的买壳，重点是PE买壳，PE可以成为上市公司的控股股东了。据笔者了解，目前业内不少PE都在摩拳擦掌，都想趁着一路走低的壳资源报价买一个。所以未来一段时间，还会有类似的案例。

  东方富海并不是第一个吃螃蟹的，在其之前市场上曾有两大壳游戏玩家，但皆如神话一般诞生，又被雨打风吹去。

  壳资源游戏

  长久以来，A股市场上有几大现象，其中之一就是退市机制的滞后，所以每一个上市公司都在总市值中隐含着一个壳资源的价值，这个价值参照之前的借壳游戏简单估算，都在几十亿元，而且随着市场周期和政策变化而波动。

  所以A股市场上有个奇怪但又合理的现象，一直存在炒壳的惯性，某只ST股一旦传出被借壳的绯闻，就难免被一通乱炒。

  壳资源价格曾经一度甚嚣尘上，证监会在2014年11月对重组办法进行了一次修改，规范借壳上市行为。但2015年上半年的牛市又把壳价哄抬起来。

  2016年6月17日，证监会再就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见，此后壳资源价格走低。

  而且伴随着IPO常态化和监管趋严，壳价值日趋贬值。加上2015年A股市场接连遭遇三次股灾，大量的股票尤其是大量的中小市值股票股价不断下挫，使得30亿元左右的中小市值公司不断增加。

  Choice统计数据显示，A股市场中总市值低于30亿元的上市公司，已经从2017年年初的不到20家，增加到2018年11月底的近1200家，约占目前A股市场上市公司总数的三分之一。

  2年增长60倍的候选范围，简直是太丰厚的资源了。

  玩家九鼎、中科招商

  在PE行业，曾经有两个典型的壳玩家。

  第一个是九鼎投资，这个业内后起之秀，凭着一股狠劲，把PE产业做成一个流水线模式。而后登陆新三板，成为新三板上的第一家PE机构，再后来入主中江地产，完成借壳上市之旅，成功登陆A股市场。九鼎借壳上市开创了PE上市的先河，并且至今没有类似纯正的案例。

  借壳上市之后，九鼎开始向大资管平台迈进。2016年以来，不断抛出百亿规模的融资方案，从公募基金管理到证券经营，再到互联网金融业务，一个金融控股的平台跃然而出。

  但步子迈得有点大了，在一系列事件之后，九鼎金控版图中的九州证券黯然转手。

  另一个是中科招商。比起九鼎借一个壳构建平台而纵向扩张，中科招商则在多个壳上横向扩张。

  2015年6月至8月，经过两轮股市下跌，市场上哀鸿遍野，但此时中科招商这个白马骑士出现了。

  凭着2015年上半年新三板市场的火爆，中科招商在新三板上连发四轮定增，融来了上百亿元，成为当时的定增王。凭着这番雄厚的资本，共耗资30多亿元控股了十几家大股东持股比例较低、股东持股分散，且业绩差的小市值公司。

  作为一个PE机构，这番行为显然有别于恒大举牌梅雁吉祥，本质上来说就是一个囤壳的布局。虽然那位标志性的戴着礼帽、留着小胡子的中科招商董事长单祥双曾解释，这是打造一个上市公司产业集群。

  2015年9月，中科招商再抛出300亿元的定增方案，称在未来5年控股50家A股上市公司。但好景不长，2015年12月监管机构紧急全面叫停了PE/VC机构在新三板上挂牌和融资。

  待到2016年5月27日，全国股转公司对私募新增了8项挂牌条件。其中之一就是公司管理费收入和业绩报酬之和占比要在80%以上，这为中科招商以后被摘牌埋下了伏笔。

  屋漏偏逢连夜雨，2016年9月证监会发布重组新规征求意见稿，壳资源的价值走低，囤壳模式也自然走向了末路，这对中科招商的模式而言是致命的打击。

  于是在2016年10月之后，中科招商开始陆续减持，2017年年初中科招商更是一口气清仓了8家上市公司的持股。从一年多前的买买买，变成了当时的卖卖卖。

  游戏逆转了，中科招商的股价自然也就从巅峰开始跌落了。2017年4月28日，中科招商股价跌到1元下方，此后长期在0.8元左右徘徊。

  瘦死的骆驼比马大，但压倒骆驼的最后一根稻草，在2017年12月15日晚间来了。全国股转公司公告称，中科招商将在12月26日起被终止挂牌，也就是说要从新三板上摘牌了。

  至此，昔日一度市值高达1300亿元的中科招商，市值蒸发95%以上，最终黯然收场，留下一堆债务纠纷，一度闹出股东大会冲突，更滑稽到把股东大会挪到了大巴车上去召开。

  作为中国证券市场上有史以来的最大的壳玩家，中科招商扬名于壳，也败于壳。

  有多少PE拥有足够的“子弹”

  从九鼎投资和中科招商在壳上的资本腾挪，可以看出，这一游戏受市场的波动以及政策的牵制很大，抓住了时间窗口就可以一举称霸，但是市场一波动，或者紧箍咒一念，游戏也就结束了。

  2016年之后，随着IPO的正常化，于是市场上出现了一批低市值的上市公司，对于借壳方而言就是廉价的壳资源。

  选什么样的壳呢?

  首先便宜是第一位的，壳资源公司市值越小，欲借壳公司付出的成本相对更低，买壳看中壳资源的上市资质，而非壳资源的资产质量，所以便宜是硬道理。

  其次是要干净，从买方来说，买方借壳上市时均会打包处理壳资源公司原先的债务，故在准备借壳时买家更青睐资产负债结构简单的壳资源。

  第三就是壳资源实际控制人持股比例低，且股权结构分散，这样股东对公司的控制能力变弱，上市公司卖壳意愿就更强。

  但这显然都是买方的一厢情愿，实际市场中，便宜是存在的，但干净与否就很难说了，其中的资产负债率高是很正常的，而且也不乏一些隐形债务的风险。

  再退回一步讲，壳资源是便宜了，但是目前资金充裕的PE也不多。2018年PE、VC行业募资大滑坡，随着IPO审核收紧，退出也是大打折扣，这也进一步影响到募资。

  总而言之，虽然壳便宜了，但这还是头部PE才能玩得起的游戏。

  (作者为某纳斯达克上市金融机构研究所所长，本文仅代表个人观点)