[中信证券]房地产行业专题报告：地产企业的管理密码

  核心观点

  优秀地产公司不仅是土地的组合，更是践行科学管理的组织体系。时间沉淀，管理的优势会带来业绩稳健成长。

  从高管理费用走向常态经营。2018 年以前，持续上涨的房价和企业拓展区域的雄心，都使管理费用持续增长。我们相信，2019 年之后，主流房企会不断优化人员，节约不必要开支，降低管理费用率，抵御板块盈利能力下行的威胁。

  从跟投泛化走向综合激励。跟投如果成为员工主要的收入来源，可能威胁公司的长期稳定。跟投泛化可能意味着公司一线区域动作走样，可持续性变弱。尤其在调整的市况之下，跟投机制缺陷可能进一步暴露。我们认为，未来地产企业的管理机制有望进一步现代化，员工利益和公司进一步整体绑定。

  从区域权限过大到区域总部均衡。过去几年，不少公司面临区域权限过大的问题趋势来看，我们认为更多企业有望在总部有否决权和动议权前提下，发挥地方主动性和积极性，打通融资和拓展决策流程。行业龙头的长期竞争力也有望提升。

  开发业务，从考核回款到考核利润。在过去一段时间，对回款和规模的考核权重较大，这是因为企业尚处于拼规模，保安全阶段。随着行业的周期波动逐渐被熨平，相信各大公司的考核重心会转向利润。我们相信，尽管未来板块盈利能力有下降压力，但龙头企业已在管理上有所应对。

  新业务，从开发视角走向独立视角。以商业地产为例，目前为止，真正成功的商业地产，都是不畏惧高资本开支，聚焦提升团队商业运营能力，重视基础资产盈利能力持续提升的。过分强调短期现金流平衡，追求“白赚一个商场”，一般无法在中长期取得成功。我们相信，开发企业要成功运营新业务，其核心要追求业务  考核的独立性，不走开发的老路。

  风险提示：对薪酬的管控，人员的优化，对地方权限的调整，对考核指标的变化， 也都有可能在公司内部带来阵痛，从而影响公司短期的稳定。

  管理体系会沉淀为历史记录，信用本身将成为估值溢价的来源。我们认为，优秀地产公司不仅是土地的组合，更是践行科学管理的组织体系。时间沉淀之下， 管理的优势会带来业绩稳健成长。我们看好房地产开发龙头公司，推荐保利地产龙湖集团，万科 A，世茂房地产，华夏幸福和招商蛇口。

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