[国海证券]头部企业享受估值溢价

  事件：

  碧桂园服务发布公告：公司计划以每股股份11.61港元的配售价配售1.68761亿股现有股份，预计募集资金净额19.39亿港元（扣除有关费用及开支后）。募集资金净额70%计划用于并购，30%用于科技与智能化投资、城市服务及增值服务新业务开拓投资。

  投资要点：

  碧桂园服务进行首次配售融资，可增加整体流动性，股权稀释影响不大。1）碧桂园服务为介绍方式上市，即在上市时并未进行融资，本次配售为首次融资行为，一定程度上有益于公司股票整体流动性提升。2）发行价大约11.61港元/股，相对1月10日收盘价折价率10%，以配售价和发行后总股本计算对应的总市值为309.8亿港元。3）本次配售1.68761亿股现有股份，占发行后总股本6.32%，同时实际控制人持股比例由57.8%稀释至54.14%，但控制权仍然较为集中，股权稀释影响不大。4）配售进一步增厚公司资金储备，70%募集资金计划用于收并购。根据2018年中期报告，公司账面现金规模人民币30.9亿元，物业管理服务商业模式本身在现金流上具备优势，本次配售预计将带来19.39亿港元的资金补充，公司资金储备优势更加明显，为未来通过外延并购方式助力地域和规模扩张奠定良好基础。

  长期看好物管行业发展前景，增量市场当前仍然处于行业红利期，头部企业享受估值溢价、利用资本市场加速进行行业整合，行业格局将进一步优化。1）物业管理行业未来仍将处于较快发展时期，过去几年上游房地产开发实现较高增长，物业服务增量市场当前仍处于红利期，具备开发商背景、或者与第三方开发商有稳定战略合作关系的物管企业为增量市场中受益方。2）具备规模优势的头部上市物管公司享受估值溢价，利用资本市场融资功能提升并购资金储备及扩张能力，加速行业整合。例如，碧桂园服务上市以来PE（ttm）维持在35-50倍之间，在上市物管企业中估值最高。2018年11月公司一次性以现金方式收购包括北京盛世物业在内的五家物业管理公司全部或大部分股权，同时以本次配售价和配售认购后总股本计算的总市值对应PE（ttm）为38.9倍，表明本次公司将以较高估值水平融资，大部分作为收并购资金储备。3）同质化竞争逐渐改善，多业态、差异化定位，共享行业红利。我们看到行业龙头间逐渐体现出一定程度的竞争差异性，表现在区域战略、业态、增值服务模式等方面，差异化有益于推进行业渗透率提升、避免同质化带来的无序竞争。维持行业推荐评级。

  近期建议关注增长确定性较强、估值优势明显的二线物管龙头，建议重点关注新城悦（1755.HK）、永升生活服务（1995.HK）、南都物业（603506）。当前处于业绩切换期，业绩增长确定性较强的二线物管龙头企业估值优势显现，我们认为当下时点具备较强的配置价值。其中，新城悦、永升生活服务分别背靠近年来快速发展的新城控股集团、旭辉控股集团，处于享受开发商过去2-3年物业开发红利期，目前储备项目丰厚。上市带来的品牌效应、优秀的团队配置和合理的激励机制等预计将为公司第三方项目拓展及增值业务拓展助力。

  风险提示：1）上游房地产周期风险；2）人力成本上涨风险；3）推荐公司业绩不达预期风险；4）股价波动风险。

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