[克而瑞]许家印讲话揭企业运营平衡术

　　新年伊始，刚刚登顶地产一哥的恒大因为许家印的内部讲话再成焦点。在2月6日的内部会议上，恒大集团主席许家印宣布，恒大已完成地产、金融、健康、文化旅游四大产业布局，完成由“房地产业”向“房地产+服务业”的转型，恒大地产2017年开始由“规模型”向“规模+效益型”转变。

  近年来，外界因为高负债率对恒大产生质疑。但我们发现，恒大的经营不仅没有受到高负债影响，销售业绩反而持续创新高。恒大到底是如何实现高速发展与风险控制的平衡？此次大举转型，恒大又将如何持续实现快速稳健发展？ 

  一、“规模型”转向“规模+效益型”

  从会议内容来看，今年恒大的规模和效益都将领跑行业。规模方面，2017年地产销售目标将达到4500亿元。我们认为，这个数字可能是保守的。

  2016年中国恒大实现销售金额3733.7亿元，同比大增85.4%；完成全年3000亿元销售目标的124.5%，首次取代万科成为行业一哥。恒大近三年的业绩复合增长率为54.9%，在3000亿梯队的房企中位列首位，如果以这个增速测算，今年恒大的销售业绩将超过5000亿元，市场占有率超5%。

  效益方面，在2017年度工作会议中许家印表示，2017年恒大将由“规模型”向“规模+效益型”转变，在完成4500亿元销售目标的同时，实现核心净利润243亿元。

  二、大上项目，高负债不可避免

  近几年，恒大能取得持续的高速增长，充足且优质的土地储备是重要原因之一。根据2016年中报显示，截止2016年上半年土地储备建筑面积1.86亿平方米，较2015年上半年增加4200万平方米，同比增幅达29.2%。

  通过比较恒大、万科、碧桂园、保利2015年中期及2016年中期的土地储备总量，我们可以看出，恒大的土地储备总量在这四家龙头房企中稳居首位，且远远高于其他三家房企。

注：万科仅公告规划中项目及旧改项目权益建筑面积，保利土地储备为年报中可售计容积率面积扣除已签约部分。

  在拥有庞大土地储备的同时，恒大的项目开发速度保持较快节奏，资金必须不断沉淀在大量新开发项目中，这不可避免地提高公司的负债水平。2016年中报显示，恒大净负债率为93%，相较其他3000亿级别的龙头房企略高。

  但硬币总有两面性，大量土地储备虽然一定程度上推高了房企净负债率，但也是推动业绩持续增长的重要动力。尤其在国内“资产荒”的大背景下，如何在竞争激烈的土地市场中获得优质土地，是所有房企都面临的一道难题。与维持好看的资产负债表相比，获取优质项目实现持续发展显得更为重要。

  此外，若考虑土地的增值因素，恒大的真实净负债率并不高。世邦魏理仕对恒大2016年中期土地储备进行的评估结果显示，土地增值额为3105亿元，扣除土地增值税和企业所得税后净增值1164亿元，计入净资产后，恒大的净负债率仅为56.7%。由此可见，高土地储备下的高负债经营，在一定程度上可以看作是恒大的地产经营哲学。

  三、现金为王，高负债下的稳健经营之道

  在相对较高的负债率运作模式下，维持“现金为王”的战略便是恒大规避风险的方法。在我们选取的四家龙头房企中，恒大账面现金最为充足，数据显示，其2016年中期货币资金达2120亿元，同比增加159.9%，远高于其他三家龙头企业。同时，恒大2016年中期的现金短债比为1.23，现金足以覆盖短期有息负债。此外，恒大房地产项目热销和高回款率也为恒大带来了源源不断的现金回流。数据显示，截至2016年12月31日，恒大现金余额超3000亿。

  值得注意的是，恒大地产在2017年1月引进300亿战投之后，公司货币资金增加至2420亿元，净资产增加至2120.5亿元，预计目前相对较高的净负债率可以得到大幅的改善。同时，若能顺利引入第二批最高150亿战投，净负债率将进一步降低。

  四、新产业布局“稳”为前提

  如果说快速的规模扩张和资金平衡为恒大的地产业务发展打下了坚实基础，那么金融、文化旅游、健康三大新产业的布局则体现了恒大日趋成熟及稳健的发展规划。

  2017年度工作会议上，恒大宣布了企业的“两个完成”，即已完成多元化发展的产业布局以及由“房地产业”向“房地产+服务业”的转型。此前经历了快消及光伏等产业的探索，这都给恒大新产业的发展提供了良好的经验和基础。

  本着“稳健第一，发展第二”的原则，恒大要求新产业建设中的投入需充分考虑风险因素。以恒大人寿为例，其积极调整了保险业务的产品结构，提升了风险保障型和长期储蓄型原保费占比，严格控制投资端的风险系数。此外，恒大积极调整三个新产业的组织和管理构架，在引入总部和外界优秀人才的同时，建立完善的管理和运营制度，多方位树立保障。

  针对三个截然不同的产业，恒大“做强”、“做好”的信心又来源何处？

  首先，金融、文化旅游、健康三大产业市场容量巨大，具备极大的发展潜力。2017年中央经济工作会议指出，在我国经济转型升级过程中，金融发挥强有力支持作用；2016年国内旅游总收入已达3.9万亿元，预计将维持较快增长；2030年我国健康服务业的总规模将达16万亿。庞大的市场容量为恒大新产业发展提供了巨大的空间。

  其次，恒大房地产业务多年来累积的客户资源，也将成为其新产业发展的重要动力。恒大作为国内第一房企的影响力将辐射至其他相关行业，品牌效应有助于恒大进行新产业拓展。

  再次，目前三大产业发展初见成效：恒大旅游已有成功案例，海花岛的建设已达世界顶尖水平；健康产业已与美国布莱根和妇女医院(哈佛医学院附属教学医院)合作打造博鳌恒大国际医院，成功将国际顶尖医疗资源引入国内；在金融产业，恒大已参股、控股了银行、保险、互联网金融，并购仅一年多的恒大人寿排名大幅上升至16位。

  总结：我们认为，高杠杆经营模式并非贬义，通过合理的负债经营，能攫取更大的利润空间，如果同时保证足够的账面现金以及稳定的销售回款，企业的资金安全就能得到保障，也能实现稳健高速发展。这一点上，恒大持续增长的销售业绩无疑作出有力的回应。