[安信证券]业绩高成长符合预期 文旅项目有望加速发力

  ■事件：1）公司18年：实现营收140.01亿元/+88.16%，归母净利9.69亿元/+205.89%。其中，18Q4单季度营收78.33亿元/+109.61%，归母净利8.806亿元/+44.79%。2）公司19Q1单季度：实现营收8.97亿元/-14.08%，归母净利748万元/-79.92%，利润同比下滑我们判断或系已售项目尚未结算和财务费用增加所致，待后续带项目结算后有望回复到正常水平。

  ■文旅转型继续推进，带动其他业务收入大增。①商品房销售18年实现营业收入113.54亿元/+84.88%，主要系本期新增项目完工结转导致收入增加，占总营业收入比例为81.10%，较去年同期下降1.44pct；②建筑、装修业实现营业收入0.44亿元/-22.90%，占总营业收入比例为0.32%，较去年同期下降0.45pct；③其他业务的营收26.02亿元/+109.53%，占营收比例为18.59%，较去年同期上升1.6pct，主要系湖南海外旅行社并表、铜官窑古镇开业及新增酒店带动收入增加所致。

  ■18年毛利率稳步提高，管理费用率下降较显着。1）18全年：实现毛利率33.49%/+1.73pct，其中，商品房销售18年毛利率38.06%/+3.97pct；销售费用率为6.38%/YOY+0.18pct，主要系本期销售规模增加所致；管理费用率为5.50%/YOY-3.13pct，费用率较显着压缩；财务费用率为5.59%/YOY-2.61pct，主要系部分项目竣工交付，借款利息费用化所致；但由于17年投资收益共计7.69亿而18年仅4.15亿元，因此公司18年净利率8.93%/-2.66%；18年ROE（摊薄）15.26%，较去年提高1.93%；2）19Q1：毛利率20.31%/-5.31pct，销售费用率为8.06%/YOY-0.63pct；管理费用率为13.79%/YOY+4.57pct；财务费用率为18.86%/YOY+8.69pct，19Q1净利率-0.56%/-4.49pct。

  ■文旅产业是公司未来核心竞争，18年文旅版图不断扩大有望持续释放业绩。①铜官窑古镇：2018年8月盛大开业，涵盖5D影院、博物馆群、演艺中心、酒店、客栈等数十种业态的大型文旅项目，是全国旅游优选项目、湖南省重点工程；②鸠兹古镇：已于18年末实现东岸景区全面开放，同时西岸完成竣工交付，海洋秀场和绿心谷酒店正式营业，古镇计划于2019年7月实现整体封园运营；③阆中古城：公司于2018年并购成功，已于19年初正式开张，公司计划打造将其打造升级版的阆中国际文化旅游度假胜地；④西宁童梦乐园：已在18年全面展开内外装并计划于2019年7月开业运营。⑤韩国锦绣山庄：于报告期内已获当地道议会审批通过，并已于2019年3月取得济州特别自治道《新华联锦绣山庄观光园区项目开发许可》。⑥北外西宁国际中学&长沙北外雅礼国际中学：公司试水教育产业，以期实现教育、文化、旅游等产业联动。

  ■地产业务仍持续为公司贡献稳定的业绩和现金流支撑，帮助公司文旅转型稳步推进。报告期内房地产行业整体降温，地产板块受到“去杠杆，去库存”监管基调的影响，增速趋于平缓，但公司仍以良好的区位布局，卓越的经营战略，优质的客户服务得到了市场认可。①地产项目开发：品质与速度兼具，全年开复工479万㎡，竣工交付125万㎡，有效保证了上市公司收入和利润的结转；商品房存货238.26亿元/-1.18%，反映公司响应“去库存“政策基调，小幅去化；②地产项目销售：18年实现签约销售面积88.04万平方米，销售金额107.02亿元，结算面积104.36万平方米，结算金额113.54亿元，创下历史新高，新华联铜官窑古镇景区助力长沙地区销售增长，成功实现文旅与地产板块互相渗透，共同发展。

  ■投资建议：买入-A投资评级。公司存量文旅项目鸠兹古镇、长沙铜官窑逐步步入成熟，阆中古城、西宁度假村、韩国锦绣山转等项目稳步推进，“文旅+金融”业务有望进入持续收获期。预计公司2019-2021年归母净利为13.7亿元/15.8亿元/17.9亿元，EPS为0.72/0.83/0.94元，PE为5.8x/5.1x/4.5x，给予6个月目标价5.50元。

  ■风险提示：房地产市场竞争与政策不确定性；文旅项目投入大、开发周期长，爬坡不及预期风险；宏观经济风险。