[申万宏源]核心商业地产，稳健的长跑冠军

基于大类资产配置视角下的商业地产行业研究框架

  本期投资提示：

  . 商业地产具有良好的资产配置属性，收益率稳定，波动率小，夏普比率高于十年期国债和上证综指。过去五年内，上海甲级写字楼夏普比率为0.51，十年期国债为0.31，上证50为0.22；季度平均收益率上证50 最高，为3.53%，其次为上海甲级写字楼2.95%，十年期国债为1.49%。

  . 站在当前时点，国内发展进入增速下行阶段，全球发展格局面临极大的不确定性，中国商业地产的投资价值与当前的资产配置偏好较为相符。2017-2019Q1 外资加大配置中国商业地产的规模，外资占比从2016 年的14%已提高至2019Q1 年的50%（2018 年为32%）。2018 年外资在国内的商业地产投资额超过850 亿，增幅68%；2019 年一季度交易额已超过530 亿。

  . 商业地产的收益率由租金收益和资本增值收益组成，其中租金收益率标准差较小，贡献了稳定性，资本增值的平均收益率较高，提高了商业地产的综合回报率。以上海甲级写字楼为例，过去三年季度租金收益率均值为1.05%，标准差仅0.08%，季度资本增值收益率为1.76%，标准差提高至3.51%。商业地产内部细分领域中，上海优质工业地产夏普比率最高，近三年为1.37，其次是甲级写字楼为0.55，优质零售商铺最低为0.17。. 商业地产具有较高的投资门槛，其面向的是更专业、规模较大的投资者。未来商业地产投资的催化剂包括不局限于：利率下降，国内再次出现资产荒，大陆推行公募REITs、实施税收优惠，汇率下降、外资投资比重提升，放开机构投资商业地产的限制。. 商业地产需求端仍有增量，供给端近年来去库存效果显着。商业地产的需求端总量与GDP增速、人均GDP 关联度较大，目前我国人均GDP 仍有较大的增长空间，仅为美国的六分之一，三产占比持续提升，中国为52%（美国为80%），因此从商业地产的市场需求来看整体处于上升通道。供给端，自2015 年以来，商业地产新开工、竣工面积增速呈下行趋势，施工/销售面积比值从10.8 下降至8.6，供给端压力大幅减轻。

  . 物业开发业务的规模与盈利水平逐级下滑，增加物业投资业务对于开发商而言是一个新的规模增量点。物业投资以高毛利为特征，在较好的经营水平下物业投资也能取得较高的ROE 与ROA。领展房产基金2017-2018 年平均销售毛利率为76.5%，较开发商万科高出42 个pct，资产负债率较低，仅为17%，资产周转率偏低为0.05，受益于极高的毛利率与净利率，最终两年平均ROE 为20.6%，仅低于万科2.5 个pct。同时5 年复合业绩增速在10%左右，成长性不弱，估值水平高于物业开发商（领展动态市盈率10 倍，越秀15倍，万科9 倍）。

  . 香港上市的房地产投资基金十年间表现非常稳定，同期住宅开发商会出现不同的种子选手在收益率与波动率两方均跑出漂亮的结果。领展房产基金过去十年夏普比率在（0.4，0.8）区间，季度平均收益率在（3.8%，5.9%）。过去三年新城控股平均季度收益率为9.5%，夏普比率为0.40；过去五年万科平均收益率为8.5%，夏普比率0.56；过去十年华夏幸福平均收益率5.1%，夏普比率0.18。