[国泰君安]商业地产信用分析框架初探

  本报告导读：

  对于商业地产信用资质，是轻资产的“售”模式好还是重资产的“租”模式好？商业物业、写字楼、酒店哪种业态景气更佳？本文给出了回答。

  摘要：商业地产已成为房企重要版图，有必要进行针对性的信用分析。目前以办公楼与商业营业物业粗略合计的商业地产年投资额已达2 万亿以上，占地产整体比例接近20%，龙头房企亦在积极参与相关布局。针对商业地产的行业信用分析已成为地产信用分析的重要一环，但运营模式的特殊性与业态的复杂性增加了商业地产信用分析的难度。

  精选28 家商业地产房企样本，两维度构建商业地产行业的信用资质比较框架。从运营模式看，销售、出租是两种不同思路，物业销售追求高速周转，物业出租看重长期回报。从业态类别看，商业物业、写字楼、酒店等经营风险各不相同，对于信用风险的把握还需具体问题具体分析。

  轻资产的“售”VS 重资产的“租”，债权人更青睐“租”模式。

  对比商业与住宅销售，周转偏慢导致的盈利偏差是商业地产销售负于住宅之处。对比出租、销售模式，出租模式以其稳定的现金流入、较高的ROIC 以及更好的外部融资能力更受债权人青睐。而对自持出租为主的房企，还需关注投资性房地产会计计量模式带来的信用资质区别。

  业态种类不同决定投资回报不同，目前环境下写字楼>酒店>商业。1）商业物业看出租率和首层租金。核心城市商业物业受电商冲击明显，租金不断下滑。2）写字楼看出租率和单位租金。需求旺盛确保核心城市写字楼出租率整体稳定。3）酒店看入住率和客房价格。酒店繁荣周期尚未结束，重点城市酒店入住率、客房价格均处于上升通道。

  评分模型：基于评分模型对28 家商业地产发行人信用资质进行排序。模型的经营指标包括规模、经营模式、外部支持等因素；财务指标包括盈利、现金流和资本结构及偿债能力三个部分，具体评分结果见正文。