半年报业绩前瞻-业绩分化明显 存货减值存隐忧

  业绩分化明显，存货减值存隐忧。从已公布的40家上市房企中报预告看，其中预减或亏损的房企超过一半，达22家。相比于一般房企，主流上市房企平均 净利润仍能保持15%-20%左右增速，部分房企因基数原因(深深房A)或投资收益增加(首开股份)业绩大幅增长，但也有部分企业因结算时点问题(滨江) 出现业绩下滑。由于地产行业确认收入节奏的特殊性，中报业绩并不能代表全年的业绩增速。但考虑到上半年统计的23家开发商销售目标完成率仅41.9%，较 去年同期下降4.5个百分点，若销售持续低迷，房企库存持续积累，需提防房价下行带来的资产减值对公司业绩及重估净资产(RNAV)的冲击。

  上半年销售整体低迷，公司区域表现各异。受去年需求透支和年内信贷紧张影响，上半年全国楼市整体平淡，前5月全国商品房销售面积及销售额同比下降 7.8%和8.5%。35个主要城市上半年成交同比降18.6%。其中一线城市降幅最大，同比下降31.8%，明显大于二线(-17.3%)和三线 (-8.2%)。公司层面，从中指公布的开发商半年业绩来看，龙头房企表现依然抢眼，碧桂园、恒大销售额同比增幅超过50%，万达、绿地、万科增速亦均在 20%以上。相比之下，中型房企表现相对分化，富力、华夏幸福同比增速超过20%，龙湖、招商销量则出现不同程度下滑。招保万金上半年销售额同比增速分别 为-10.3%、2.3%、20.6%、-13.8%。2014年上半年销售额TOP10、TOP20的市占率分别为18.6%和24.3%，较2013 年全年提升4.9个和5.4个百分点，集中度稳步提升。

  预计全年销售面积同比略有下降，销量大概率四季度企稳。下半年可售压力和资金敞 口风险将冲击开发商定价，随着房价调整，房地产体系的风险将逐步暴露，商业银行站在风险控制的角度并不会显着加大对个人按揭贷款的授信额度，流动性环境改 善仅有利于按揭贷款利率从上浮回到基准。信贷环境改善配合开发商降价跑量，预计下半年成交同比降幅将有所收窄。中性假设下，预计全年全国商品房销售面积同 比下降1.66%。

  投资建议。目前行业主要跟踪开发类公司PE在5-7倍之间。板块相对估值和绝对估值均处于历史低位，估值已反映投资 者对于基本面和资产减值压力的担忧。我们认为随着IPO开闸，创业板指数承压，加上7月前2周重点城市成交环比上涨9%，同比下降6%，环同比较6月均有 所改善，投资者短期可适度参与资金博弈带来的板块反弹机会。但由于淡季因素，开发商7、8月降价和推盘意愿均有所不足，基本面能否持续改善值得关注。

  风险提示：销售持续下滑带来地产商债务违约的风险。