[华创证券]棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时

  过去三年棚改大力推进，三四线市场因棚改而起，而今年开始棚改退坡，市场担忧三四线市场或因棚改而衰。不过2019H1中现实销售的稳定，却一定程度否定了原先悲观预期，也造成了市场的迷茫。经过近期行业数据分析和16个城市草根调研，我们认为棚改的平滑效应和城市独立周期两种机制，共同推动了三四线需求虽处于下行周期，但或将更可能表现为结构分化、稳中有降，再考虑一二线需求的复苏，全国总体需求料将表现稳定，预计2019年全年销量同比-1%左右。我们认为，近期基本面略有走弱，并预计投资逐步放缓、销量二次探底，政策面和资金面却已于18Q3见底，并全球流动性宽松预期升温，而估值仍处于低位，2019PE仅4-9倍，NAV折价20-60%，此外，主流房企销售保持稳定，集中度继续提升，中报普遍业绩大幅高增，板块低估值吸引力大幅提升。我们维持开发板块推荐评级，维持推荐：1）一线龙头：保利地产、万科A、融创中国、金地集团、绿地控股、招商蛇口；2）二线蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展；3）商业地产：大悦城；4）国企改革：首开股份。此外，维持物管板块推荐评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务、永升生活服务等。

  支撑评级的要点

  棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，探究背离的深层次机制

  2016-18年，棚改对于全国销量形成了显着支撑，尤其大幅拉动了三四线需求，估算棚改去库存占比全国销售量平均约20%。但2019年年初财政部公布棚改计划为285万套，较2018年实际开工626万套下降54%，棚改出现退坡迹象，由此引发了年初市场对于全国销量的担忧，尤其是三四线。但出乎意料的是，2019H1全国住宅销量同比-1.0%，明显好于年初悲观预期，并且2019年1-4月22城市（近似一二线）住宅销量同比+4.4%VS剩余639城（近似三四线）-0.6%，显示三四线销量也并没有出现预期中的剧烈下降。我们认为，棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，这种背离之后源于两种特殊的作用机制。

  棚改的平滑和滞后效应，将导致棚改脱坡负面影响更为平缓

  虽然棚改退坡决定了后续三四线的下行趋势，但是棚改的两大特色导致负面影响更为平缓。1）固有实施周期较长：一般实物安置施工周期为2-3年，货币化安置实施周期约为1-2年，考虑较长实施周期导致的平滑，估算2019年实际施工约461万套，较2018年实际开工626万套下降26%，则较开工计划的下行更为平缓。

  2）棚改资金双重滞后：a）棚改到位资金的滞后：棚改资金授信与资金到位间存时间差，如2018年末棚改累计已授信未到位的在途资金占比：山西40%、安徽28%、贵阳75%等；b）棚改使用资金的滞后：拆迁户拿到货币补偿款后并不是马上形成购房行为，如吉林、辽宁、宁夏、湖南和湖北等5个棚改大省货币化安置落地率平均为58%，表明42%货币化安置户购房时间滞后，因而，棚改资金的双重滞后也导致棚改退坡负面影响更为平缓。

  城市独立周期运行，三四线内部强烈分化、造成需求波动减弱

  除一二线和三四线城市间形成周期错位之外，三四线城市内部也呈现强烈分化，如：中西部三四线强于东部三四线、同区域中三四线城市有好有差、部分三四线县级市优于其对应地级市等，显示出城市运行其自身独立周期，全国难以出现共振走势，其中三四线亦是如此，小周期延长，结构分化、波动减弱。而造成三四线城市独立周期的核心因素是：1）低城镇化率，中部四省（江西、湖北、湖南、河南）县城平均城镇化率仅为40-46%VS对应地级市52-58%；2）低房价收入比：中部四省县城平均房价收入比为4.3-6.8倍VS对应地级市6.8-8.6倍；3）人口净流入：我们观测158个中西部（含东北）三四线城市中近80%处于常住人口增长状态。上述三大核心因素的差异，再叠加三四线因城施策及城市群战略等政策支持，支撑三四线需求结构分化、并波动减弱。

  中短期需求有支撑，预计19Q3销售或二次探底、全年销量同比-1%

  从中周期来看，预计我国2016-30年年均住宅需求中枢为13亿平，中期需求仍有支撑。从小周期来看，2015年至今由于供给侧改革、因城施策以及棚改货币化等综合推动小周期延长，虽然预计后续2-3年中市场进入下行周期、但更多可能是稳中有降。从2019年来看，综合考虑：1）需求长时间累积，限价等政策边际宽松，推动一二线需求稳增；2）棚改退坡影响平滑，城市独立周期运行，支持政策对冲，共同稳定三四线需求；3）18年5-7月销量高基数，而731政策导致8-12月基数大幅走低。因而，预计销量同比或将在19Q3二次探底，或将低位收窄、甚至回升，并预计2019年全年销量同比-1%左右。

  风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。