[易居研究院]2019年四季度大类资产价格报告

  上海易居房地产研究院2020年01月17日发布《大类资产价格报告（2019年4季度）》。该报告显示：

  11月20日，与房贷利率挂钩的5年期LPR小幅下降5个bp，但实际影响较小，同时四季度一年期国债收益率也继续小幅下降。目前CPI受猪价影响处于高位，但PPI通缩，经济下行压力仍大，未来央行会引导市场利率逐渐下行，进一步降低实体经济融资成本。从下行空间看，2020年央行工作会议指出，将保持稳健的货币政策灵活适度，促进货币信贷、社融增速同经济发展相适应（仍以名义GDP为目标）。本轮猪周期时间长、影响大，大宗商品价格指数受牲畜类价格大涨影响，也在四季度涨幅明显，因此即便有一定的货币扩张需求，但仍将受到限制，对房地产的影响有限。更重要的是，2019年下半年以来严控信贷资金流入房地产的政策短期不会放松，在“不将房地产作为短期刺激经济的手段” 的政策背景下，以货币为背后主要驱动因素的历史规律的有效性减弱，房价不太可能再继续快速上涨。

  四季度，上证指数受降息降准、长期资金流入等事件影响风险偏好提升，以估值扩张为主推动价格持续上涨。2020年，随着货币政策的缓慢放松，以及增量资金的流入，仍有估值扩张的空间；从盈利上看，随着信贷周期缓慢扩张，2020年A股盈利增速也有望缓慢上行。总体来看，A股仍有上行空间。

  易居研究院研究员王若辰表示：与历史不同，目前市场政策调控周期、货币政策周期和房地产信贷调控周期是错开的：市场调控政策以及房地产信贷政策并未放松，但货币政策是趋松的。因此，虽然目前小幅降息、降准等会对资产价格是利好，但尚不能对房地产市场造成较大影响，而是起到使市场调整更加温和的作用，以更好地达到“稳”的目标。

  报告正文如下：

  一、大类资产概览

  2019年四季度，中国1年期国债收益率继续下行，同时大宗商品指数同比和上证指数同比均明显上涨，而百城房价同比涨幅则基本保持稳定，略有上行。

  2019年12月，百城二手房价指数为300，相比2006年1月刚好上涨了两倍。本轮房地产上涨时间长，涨幅很大，而调整时间很短，幅度很小，房价中短期内大概率难以持续快速上涨，预计2020年全国房地产市场仍会经历下行周期。

  二、国债与房产

  1、中美一年期国债收益率对比

  2019年12月末，中美一年期国债收益率分别为2.36%和1.55%，中国高于美国。一年期国债属于短期国债，主要受利率政策的影响，能够更好地反映利率周期的变化。

  8 月17日，人民银行发布公告决定起改革完善 LPR 形成机制，要求每月20日按公开市场操作利率（主要指 MLF 利率）加点形成的方式进行报价。8月20日第一次报价，1年期LPR为4.25%； 5年期以上LPR为4.85%。最近一次报价为12月20日，1年期与5年期LPR分别为4.15%和4.8%，分别下降10和5个基点，对应的，一年期国债利率也小幅下行。

  虽然目前CPI受猪价等影响明显上行，但这主要是由疫情等结构性原因而非总需求的扩大引起，核心CPI仍在下行，此外，可以代表工业企业生产状况的PPI同比已经持续下行并于7月进入通缩阶段，经济下行压力仍大。因此，未来引导市场利率的逐渐下行，进一步降低实体经济融资成本仍然是有必要的。从下行空间看，2019年央行指出当前货币市场利率、国债收益率已经持续下行，处于较低位置，未来货币政策仍“以我为主”；2020年中国人民银行工作会议指出，将保持稳健的货币政策灵活适度，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应（仍以名义GDP为匹配目标）。虽然“猪通胀”可以说是伪通胀，但目前看来本轮猪周期较长，会对居民生活成本造成很大的影响，因此即便有一定程度上货币扩张的需求，货币政策仍将受到限制。综上，预计2020年一季度一年期国债收益率震荡下行，但下行空间有限。

  2、中国一年期国债收益率与房价变化

  根据国债收益率与房价的关系，未来几个月房价环比涨幅或将继续在0轴附近震荡，难以大起大落，2019年2月可能是本轮房价在小幅调整后，重新上涨的拐点。

  三、股票与房产

  四季度以来，受小幅降息、降准及对未来货币边际宽松的预期、证券法修订、中美贸易战缓和等影响，市场风险偏好提振，A股市场继续上行。展望未来，2020年上证指数或仍有一定的上行空间。

  从盈利回升的角度来看，信贷周期通常领先于A股盈利周期1个季度左右。本轮社融增速于2018年四季度末见底，随后上行2个季度，四季度为10.8%（新口径为10.7%），整体来看本次信贷扩张是相当温和缓慢的。同时，全部A股盈利同比增速也已于2018年四季度见底，此后微幅回升，但仍为负值。随着信贷扩张效应的逐步显现，2020年A股盈利增速也有望缓慢上行。

  从估值扩张的角度来看，目前通胀结构出现了明显分化，“猪通胀”使货币政策受到限制。2020年央行工作会议的货币政策定位是“保持稳健的货币政策灵活适度”，存在继续宽以降低实体经济融资成本的空间，尤其是在外围市场宽松的环境下，但不会“大水漫灌”，未来货币增速将盯住名义GDP。单就股市资金流入来说，考虑到外资继续流入和国内其他长期资金的流入，或许可以提高预期。

  仅从上证指数同比与房价同比涨幅的历史规律来看，本轮A股行情从2019年1月启动，房价同比涨幅的下行趋势可能已经在2019年1月份开始的9个月左右后，即2019年10月左右，在“0”轴附近企稳。但需要注意的是，在当前严控信贷资金流入房地产，以及“不将房地产作为短期刺激经济的手段” 的政策背景下，历史上以货币驱动为主的，由股市传导至房市的规律在当前市场环境下短期难以重现。

  四、大宗商品与房产

  2019年四季度，CCPI同比增速反弹明显，12月份同比上涨16.47%。这主要是因为四季度牲畜类大宗商品价格大幅反弹导致总指数涨幅扩大明显，而其他大宗商品价格并无明显变化，与房地产基本没有关系。展望未来，当前房地产市场仍处于下行周期，新开工面积大概率下降，会使得钢铁类等大宗商品的需求有所降低；而竣工面积回升带来的家电、家装需求的提升又会对有色金融类、橡胶类等商品有所支撑。

  五、结论

  2020年一季度国债收益率有望继续缓慢下降，但下行空间不大；A股盈利有望缓慢改善，上证指数同比涨幅或将继续震荡上行。仅按照债券、股票与房产的历史关系来看，房价环比涨幅继续保持窄幅震荡；同比涨幅下行趋势未变。需注意的是，本轮房地产周期无论从市场运行的时间和空间等与历史情况具有明显差异。在当前严控信贷资金流入房地产，以及“不将房地产作为短期刺激经济的手段” 的政策背景下，以货币为背后主要驱动因素的历史规律的有效性减弱，房价不太可能再继续快速上涨。

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