尹中立：房企未来一定要做好现金流管理

  中房网讯 9月19日，"2019中国房地产企业品牌价值测评成果发布会暨房地产品牌发展高峰论坛"在云南抚仙湖举行。这是中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心连续第九年开展此项活动。

  在本次论坛上，多位房地产行业专家、学者，知名金融机构的代表以及优秀品牌房企代表分别就房地产政策、市场、金融形势，以及企业创新等话题展开交流。中国社科院金融研究所房地产金融研究中心主任尹中立在演讲中谈到房地产企业如何应对金融风险，他认为当下对于企业来说，最重要的就是做好现金流的管理。

中国社科院金融研究所房地产金融研究中心主任 尹中立

  "春天还会再来，但是春天再来的时候，我们一定要活着，否则下一个春天来临的时候，对我们就没有太大的意义了"。尹中立的这句话，很好的诠释了当下房地产行业的现状。

　　实际上，今年以来部分房地产企业的风险已经初露峥嵘，有些债务风险高企，有些出现到期不能偿还，导致违约。还有一部分房地产负债比较高的企业开始卖地还钱，断臂求生。

　　从历次的房地产金融收紧的背景来看，都是每当经济高涨的时候，为了给经济降温，就会开始对房地产企业收紧融资。但在经济下行压力依然很大的状态下，为什么还对房地产融资进行收紧？在尹中立看来，至少有四个原因：

　　第一、房地产市场对整个经济的贡献到了一个临界点，房地产开发投资已经超过10%，是宏观经济指标中最亮丽的指标，但其他指标似乎不太给力，原因就是逻辑关系改变了。

　　第二、居民债务杠杆上升较快，隐藏较大风险。

　　第三，金融风险的攻坚战已经取得了阶段性胜利，轮到解决房地产这个最难以解决的，最后的攻坚战。

　　第四，中国经济面临新的挑战，制造业成为优先确保的对象。虽然我们的制造业已经是在全球从总量上来看遥遥领先，但是大而不强成为一个幸福忧患。在贸易战的背景下，中国制造业面临更加严峻的环境，为了平衡各行业的利益关系，必然要抽肥补瘦。而金融与地产这两个最肥的行业，在未来的利益分配中必然要成为买单的对象。

　　以下为文字实录：

　　尹中立：尊敬的陈会长、尊敬的各位来宾：今天下午由我给大家解读一下关于房地产有关的金融问题。关于房地产市场问题、房地产品牌问题，各位比我专业，所以我今天专门讲一讲和房地产有关的金融问题。

　　金融的问题，实际上最近应该说很多战斗在一线的地产开发企业，已经感受到和之前不一样的风向，我这个标题是房地产融资遭遇"十面埋伏"。在3月份、4月份，随着自然界春暖花开，整个房地产的形势被称之为"小阳春"，因为在今年年初，整个房地产的融资形势非常之宽松，和去年下半年比较，非常不一样的。但是这样的小阳春在5月份开始戛然而止。第一份为止就是银保监会出台了23号文件，规范或者是叫控制信托对于房地产的融资。这份文件刚刚出台的时候，因为有前面的小阳春还有房地产融资宽松环境的铺垫，所以房地产公司对这个文件并没有在意，认为就是踩踩刹车、降降温，很快就可以过去。但是到了7月份的时候，按揭贷款开始收紧，不仅仅是有些个别的城市房地产按揭贷款利率的提高，更重要的是所有的商业银行按揭贷款受到了严格的规模管控。每个月，某一家银行能够新增加多少按揭贷款，是受人民银行直接管控的。所以有很多同志说，房地产又回到了计划经济时代，准确的说，在特殊的一个阶段，融资是受到了计划的管制。

　　第三、对房地产开发贷款实施更加严格的规模控制。也就是说，不仅是对按揭贷款实施了规模的管制，而且对开发贷款实施了比按揭贷款更加严格的控制。在8月份的时候，房地产企业发行债券采取窗口指导，据我所知，有20家企业被列入了黑名单，被列入黑名单的企业已经没有资格在境内发行债券。在境外发行债券，前7个月呈现了井喷式的增长，今年前7个月，房地产企业发行的美元债券和去年同期相比翻了一番，但是融资的口子在8月份也完全收紧。从8月份开始，房地产在境外发债仅限于借新还旧。也就是9月份你有一批要偿还的债务，就可以批准等额的债券在境外发行。没有到期的债券一概停止审批。

　　另外人民银行会同住建部约谈了大型的房地产企业，在座的都是上榜的品牌企业，我估计你们其中的某个人或者几个人都在被约谈之列。总之，房地产企业的融资收紧是最近两三个月以来最明显的特征。这是房地产企业发行债券融资月度的数据表，从2015年7月份开始，到2017年年初，这一年半多的时间，中国的房地产企业公开发布的数据融资呈现井喷的状态，对应的行业周期是在快速的上升，所以房地产企业的债务在这一年多的时间是大量的增加。房地产企业的融资大约是三年期的平均时间长度。在2015年下半年到2017年上半年，它的发行的债务到目前十年以及未来的一年，正好到了偿债的高峰，在偿债高峰来临的时候，融资口径完全被收紧，这个流动性风险就会立刻显现出来。

　　这是今年以来，部分的房地产企业的风险已经初露峥嵘，有些债务的风险高企，违约增加，已经有4家房地产企业到期不能偿还，出现了违约。部分房地产负债比较高的企业开始卖地还钱、断臂求生。介质8月底，公司A已经处置了12个项目，回笼资金约84.45亿元，而且今年以来拿地公告为零。另外一家企业是公司B，最近一两个月转让了21个企业，而且这些项目都在洽谈的阶段，能不能卖掉还不确定，这都是上市公司。

　　如何理解上述的现象？我相信在座的各位估计和我一样比较困惑，因为从历次的房地产金融收紧的背景来看，都是当经济在高涨的时候，为了踩刹车，为了给经济降温，就会开始对房地产企业收紧融资。也就是说，房地产金融本身就是一个调节的手段和工具，但是反观最近这三个月以来，中国的宏观经济，昨天刚刚公布了8月份宏观经济数据，除了房地产的投资依然是在两位数增长以外，其他的宏观经济指标都创新低，甚至是历史新低。

　　在经济下行压力依然很大的状态下，为什么还对房地产融资进行收紧，我相信大家和我一样困惑。为了准备这份演讲稿，我花了一个月的时间，仔细的梳理了一下政策的动向。其实政策的风向在6月份已经开始出现，6月13日、14日，陆家嘴金融论坛，郭树清主席在这个论坛上讲了一个讲话，那个论坛是为上海的科创板开市仪式上讲的，但是在那次场合，在资本市场为主体的场合，郭树清主席专门用大篇阐述了房地产金融的问题。

　　郭树清的讲话，我总结出来有三大要点：第一、他认为居民的高负债已经难以为继。一定要注意，这是银保监会主席说的话，如果作为学者你可以听一听不当回事，但是作为主管金融政策的，他的话是有政策含义的，意味着未来的政策导向是居民去杠杆，至少不能让居民继续加杠杆。在2015年年初，当时的人民银行行长周小川先生在答记者问的时候，曾经意味深长的说到，说中国居民的杠杆负债率比较低，还有加杠杆的空间。这句话落地之后，就对应着过去三年多的房地产的繁荣。所以同样在主管金融政策的人说居民的负债已经很高，和2015年年初是正好相反，意味着什么？对房地产行业意味着什么，大家可以去理解。

　　第二点，房地产占用了过多的信贷资源，既然过多，就要压缩，为什么对按揭贷款和房地产开发贷款实行控制，就是要压缩这个行业占用了过多的信贷资源。不管是你同意还是不同意，它已经成为一个现实，我们只能顺应这个现实；

　　第三、过度依赖房地产的经济运行格局需要调整。如果仅仅是银保监会主席，你还可以轻松的去对待它，更重要的是比它更重要的经济角色的人物，刘鹤副总理在那个场合上，本身也是应邀去参加揭幕仪式，结果他也做了非常专业的演讲。他的演讲用了一个非常学术化的图表来表示，在那个图表上，有三条曲线，第一个曲线是中国的国有企业的负债率；第二条曲线是地方政府的负债率，第三条曲线是居民的负债率。前面的两条都稳中回落，但是居民的负债率依然是在快速的增长，它对这个现象下的结论是这条线上升的原因有很复杂的结构性、体制性原因，我们需要深入的分析，采取有效的对策加以应对，看上去很平淡的话，很学术化的语言，我认为他有三个要求：第一、当前的最高决策层非常在意居民负债过高的问题，并且认为它是影响当前宏观经济稳定的重要问题之一；第二、个人债务的过快上升主要原因来自于房地产；第三、高层已经决定要采取措施，应对个人杠杆率上升过快的问题。

　　所以前面两位重量级嘉宾的讲话，对它进行深入的剖析，你就对近期的房地产政策转向不那么惊愕或者困惑了。在7月底的中央政治局会议上，对这个问题给予了明确的答案，不再把房地产作为短期刺激经济的手段。为什么在这个时点上，中央对房地产市场的政策，有了和之前20年所不一样的态度。过去20年每次经济下行，应对经济下行一定是通过启动房地产来应对经济下行的压力。为什么现在经济下行压力依然很重，我们却反其道而行之，对房地产开始泼凉水，原因何在？我认为至少有四个原因：第一、这是宏观经济的三条曲线，最重要的指标，一个是GDP，还有一个是制造业投资，另外一条线就是房地产开发投资的增长速度。从这三条线可以看得出来，三者之间是高度一致的，从2005年一直到现在，他们是如影相随，高度正相关关系，所以江湖上曾经说，房地产是夜壶，当需要的时候从床底拿出来，不要的时候就搁置起来，有一定的道理。每一次经济下行压力较大的时候，我们都是无一例外的启动房地产来应对，从这个曲线看得非常清楚。但是这个曲线在最近三年，尤其是最近一年当中有了不一样的格局，这是季度数据，后面为了更加清晰的看到目前这三条线的逻辑关系，有了什么不一样的变化，我们用季度数据来表示。 

　　可以看得出来，第一是最近这一年多，从2018年下半年开始，房地产投资依然是在高位，但是另外一条线制造业投资和GDP已经不听使唤。以前只要房地产投资回升，制造业和GDP一定回升。但是你可以看到最后的尾巴，已经出现了背离。如果仅仅是这几个月的背离还不足为虑，再看看2015年以来，就一直处在相对背离的状态。2015年年初房地产投资的增长速度是1%，接近于0。然后众所周知的原因，我们通过了一些刺激的政策，房地产投资从0开始，稳步回升，现在依然是超过10%。从2015年开始红色线开始回升的时候，GDP和制造业投资回升乏力，虽然不如2018年之后的完全背离的走势，但是至少和之前的2015年的高度正相关关系有不一样的相关性。也就是2015年以后，中国的房地产投资以后和其他指标出现了背离，在2018年以后，出现了完全背离的走势。如何去解释？

　　我在今年年初，对这个问题就一直很困惑，如何去解答或者是解释房地产投资和其他宏观经济指标背离的走势。在前不久，我们社科院在内部研讨时，另外一个兄弟单位的同仁给了我一个非常准确的答案，这个答案不是我做的，是另外一个学术研究机构做的。他把房地产投资对经济增长的贡献区分为对消费的贡献和对投资的贡献，然后再把二者合在一起，有一个总的贡献。房地产投资对消费的拉动作用和挤出效应，当房价收入比高于4时，挤出效应是1：1。当房价收入比小于4倍时，房地产投资对消费者的拉动作用远远高于挤出效应。房地产投资对宏观经济、对消费的影响会立竿见影。

　　房地产对总投资的拉动效应与挤出效应，也和房价收入比有关系。当房价收入比高于11时，房地产投资的拉动效应和挤出效应是1：1。当房价收入比在9倍的时候，房地产投资对宏观经济GDP的作用是0，拉动效应和挤出效应正好是1：1。当房价收入比超过9倍的时候，房地产投资的增长不仅不能够刺激和带动其他行业的增长，反而有抑制的作用。

　　去年，按照他们的研究结果，中国的房价收入比正好是9.1倍，到了这个临界点，所以这个研究结果和我前面的图表完美的进行了验证。这是一个非常严肃的、详细的学术研究报告，全报告接近3万字，但是对不对，展示给大家。我觉得这是个非常有用的研究，它的作用在于我们的房地产市场对整个经济的贡献到了一个临界点，这个临界点从直观上也能够明显的感受到，我们房地产投资已经超过10%，在宏观经济指标当中是最亮丽的指标，但是其他的指标似乎不太给力，原因就是逻辑关系改变了。

　　第二、居民债务杠杆上升较快，隐藏较大风险。不光是金融风险，还有政治风险。2015年年初的时候，中国按揭贷款总额是13万亿，到目前这个时点，已经超过27万亿，也就是说三年多的时间，中国居民的负债增加了1倍多。它的原因和棚户区改造、货币化安置有较大的关系。但是在加杠杆过程中是穷人加了杠杆，就是因为棚改货币化安置的政策。在三四线城市购买住房的群体中，有相当比例是农民工，他们工资收入不稳定，所以他们收入受到经济环境影响较大，在经济下行和贸易战背景下，这些人的收入和就业会带来较大的挑战。

　　所以我们在1998年、2008年的时候，居民杠杆率都非常低，所以启动房地产的投资可以有效的带动宏观经济以及其他指标，但是现在居民的杠杆债务已经难以为继，所以这个"夜壶"已经不能再用了。

　　第三个原因，之所以在这个时点上对房地产采取了收紧的政策，是因为金融风险的攻坚战已经取得了阶段性胜利，轮到解决房地产这个最难以解决的最后的攻坚战。也就是说房地产在整个经济运行当中，无论用什么样的资源去确认它的重要性都不为过，中央决策层对这个问题认识是高度一致的。在十九大的时候，我们把未来三年确立了三大攻坚战：一是防范重大风险，当然这里面最重要的是金融风险；其次是脱贫和污染防治。十九大召开之后，在防范金融风险方面，在金融界引起了轩然大波。每一段时间都有非常重要级的政策出来，做房地产的同仁们或多或少都会感受到来自金融界的旋风。当然我可以告诉大家，因为不同的行业互相之间的风险的传染，或者是政策的传导还有一个实质，去年以来出台了哪些惊涛骇浪老的政策，去年五一之前，出台了资产新规，对影子银行和心态业以及互联网金融的行为采取了严格管控措施。财政部也出台了关于地方债务管理的严格规定，以前财政部三令五申不许地方政府乱加负债，但是往往拳头都是高高的举起，轻轻的落下。但是去年采取了断然的措施，对地方政府债务的追查采取了终身负责制，已经有一大批政府官员因为没有听从财政部的指挥，乌纱帽已经没有了。另外实施了供给侧改革的一系列措施，2018年接管了安邦保险公司，这个公司有2万多亿资产，2万多亿被中央接管，中央下的决心是非常大的，今年5月份，又接管了包商银行，包商银行虽然地处包头市，是一个三四线城市的小银行，但是包商银行小银行做出大事情，总资产是5000多亿，在城市商业银行的品牌价值当中，包商银行肯定是排在前50名，虽然包头城市很小，但是包商银行在银行界很有名，一下子被接管，在银行间金融市场也已经起了很大的影响，而且后续影响还在发酵之中。

　　除此之外，中国最大的杀手锏是乌纱帽，金融反复相对于其他行业的反腐败滞后了很多，但是去年到今年，先后有保监会主席、证监会主席、财政部高官纷纷罗马，还有很多重要的银行行长失去了自由，从这一系列的人事管理的案件当中可以看出来金融的攻坚战正在进行。按照刘鹤总理在陆家嘴论坛上的讲话，他说我们对一些比较突出的风险点进行了精准拆弹，既然阶段性目标已经实现，最后的拆弹，就要拆房地产金融这个"弹"。

　　第四，中国经济面临新的挑战，制造业成为优先确保的对象。中美贸易战对中国的内政和外交产生了深刻的影响。在去年的中兴事件之后，今年又爆发了华为事件，使我们更加深刻的认识到科技创新的重要性。虽然我们的制造业已经是在全球从总量上来看遥遥领先，贸易量早就超过美国，但是大而不强成为中国的一个幸福忧患。大而不强在中国的决策层一直早有共识，但是我们一直在这个虚幻的繁荣背景下被迷惑了，在美国采取断然措施对中兴通信和华为公司控制供应核心部件之后，我们突然发现，虽然我们的制造业已经是一个庞然大物，但是大而不强成为我们的一个软肋。所以关键核心技术的自主创新，必须首先确立起来，成为我们的国家战略。一切阻碍科技创新的因素都会受到约束。房地产价格的上涨实际上其他他废品率行业的一个障碍和约束因素，因为提高了人工成本。而有利于科技创新的因素比如说股票市场、科创板就会受到鼓励，所以分析和了解重大的经济决策，我们不能够忽视这样一个来自外界的新的中美贸易战的重大冲击。正是因为这样一个冲击改变了我们的内政和外交。

　　这不是我们主观的预测，其实高层早就已经在行动。6月17日-19日，全国政协开了非常重要的三天的闭门会议，研讨推动制造业高质量发展的重大问题。这样的问题通过这样一个中国特色的方式，中国政协的专家民主议政的方式统一思想意识，去建言献策。在这个会议上有很多重量级嘉宾明确表态，我们要采取断然的措施，改变整个行业收入分配的格局。过去20年，金融地产是我们经济发展最大的受益者。下面有来自证券分析师的专家给大家讲解，如果是以4000家上市公司的统计报表数据可以看得更加清晰，金融和地产在所有的上市公司当中利润已经占了半壁江山，其他的制造业的虽然数量众多，产量也很大，但是利润和金融地产不可同日而语。虽然拿出前十大房地产企业，利润都是以百亿计或者千亿计，而制造业的龙头企业能够超过10亿的少之又少。难道是因为房地产行业人才更加有智慧吗？说实话，我们房地产同仁们努力的程度是不容怀疑的，但是我们更重要的是能够创造如此辉煌的业绩和利润，得益于大环境，得益于我们处在一个伟大的时代，这个时代给了我们充分表现的机会。这个利益的格局重大调整，金融地产在过去的20年当中是最大的受益者，必须成为我们抽肥补瘦的被牺牲的对象，或者是被让利的对象，这一点大家心里一定要清楚，否则的话，当政策调整来临的时候，大家可能有点不太适应。现在已经到扭转这个局面的时候，牺牲或者控制房地产确保制造业成为两难的选择，最高层已经选择制造业强国是不容动摇的。9月17日习总书记在河南考察的时候，再一次重申了制造业强国的理念。

　　在中美贸易战的背景下，中国制造业面临更加严峻的环境，为了平衡各行业的利益关系，必然要抽肥补瘦，金融与地产这两个最肥的行业在未来的利益分配必然要成为买单的对象。住房租金是工资的组成部分，因此从长期看，房价上涨必然转化为工资上涨，通过遏止房价上涨减轻制造业成本在理论上是成立的。

　　在未来，不光是短期金融政策的调整，更要关注的是未来重大制度的改革，已经有一项落地，就是土地制度的重构，经过了数年不断的拉锯，在8月26日，全国人大终于推出了新修订的《土地管理法》，这对房地产行业是革命性的制度变革。我们之所以有20年的房地产行业辉煌，之所以前20强企业销售收入去年已经突破了5万亿，得益于过去的《土地管理法》当中第四十三条的规定，如果没有这一条的规定，不会有辉煌的今天。这一条在新颁布的《土地管理法》当中完全被删除，所以房地产进入了新的时代。

　　如果说过去的20年是一个美好的时代，未来新的时代还会是一个伟大的时代，但是是和过去20年完全不一样的时代，因为和房地产有关的基础制度--土地制度已经作出了重大的改变。

　　与土地制度相关的是住房制度，住房制度已经在十九大报告明确提出来了，而且新的住房制度已经在新的改革先行示范区开始进行试点，我相信很快在外界的推动之下，这个外界来自于香港的乱局，对中国的住房制度改革，会有一个巨大的来自外部的促进作用，为什么香港的问题对中国的住房制度有促进作用，就不展开说了。总之，会有一系列的重大的和房地产有关的制度变革已经来临或者是即将来临。当然和前面的两个制度配套的就是财税体系的重要调整。

　　我们如何应对？我相信仁者见仁、智者见智，不同的企业处在不同的品牌地位，我相信经过我前面讲了之后，每个人心中都有不同的答案。春天还会再来，但是春天再来的时候，我们一定要活着，否则下一个春天来临的时候，对我们就没有太大的意义了。所以当下，从专家的角度来看，最重要的是做好现金流的管理。我们10月份有多少债务到期，10月份我预期有多少现金可以回笼，如果有了缺口怎么办，不能寄希望于到银行融资、到信托融资，这些融资渠道基本上都直接堵死了，所以一定要未雨绸缪，做好现金流的管理。我们在每一次金融检测的过程中，都留了很多后门，就是信托业。信托业现在发展到20多万亿的规模，信托业就是依托房地产产业繁荣的行业，这个行业已经被严格的约束起来。

　　我们未来的资金缺口寄希望于房地产行业、信托业给我们法外开恩，给我们一个逃生通道，这个逃生通道已经不灵了，已经被堵起来了。所以我们一定要靠自己去未雨绸缪，做好现金流管理。

　　第二、要从战略上思考，未来的房地产企业取胜策略是什么？不能拿高速增长的时代来要求或者规划我们未来在不一样的新的时代是完全不同的。但是房地产作为一个非常重要的行业，不可能突然之间就消失或者是没有，它永远很重要。尽管在文件当中不再提支柱产业，但是它永远是支柱产业，古今中外、概莫能外。但是在不同的阶段、不同的背景之下，要求是不一样的，对策是不一样的。

　　谢谢大家！